富達投資：以太坊生態效用如何轉化為ETH價值？

作者：Fidelity Digital Assets 編譯：WEEX Exchange

用戶通過訪問生態系統中的各種應用從以太坊網絡獲得技術效用的同時，有人可能會問，「效用如何轉化為ETH token 的價值？」換句話說，為什麼投資者要購買和持有ETH，而不是僅僅用它與以太坊網絡交互？

近日，富達投資發布了《Ethereum Investment Thesis – Ethereum’s Potential as Digital Money and a Yield-Bearing Asset》研究報告，WEEX 唯客將其編譯如下。

本文主要討論：

• 對以太坊最好的理解是，一個使用 ETH 作為支付手段的技術平台。
• 以太坊被感知到的價值與網絡用例和供需動態相關，這一點自合併（The Merge）以來已經發生了變化。
• 以太坊的整體平台使用率可能會將價值傳遞給代幣持有者，從而導致 ETH 代幣升值。
• 持有 ETH 的一個投資主題是將它作為一種新興的貨幣形式，類似於比特幣。
• 然而，任何其他數字資產似乎都不可能超越比特幣成為貨幣商品（Monetary good），因為比特幣有其自身的特點和網絡效應。
• 也就是說，價值是主觀的，並不意味著其他競爭形式的貨幣（如 ETH）不能存在，尤其是在特定市場、用例和社區中。
• 我們研究了 ETH 履行貨幣兩個主要功能的能力：價值儲存和支付手段。
• 以太坊尚不完善，預計每年都會升級，這帶來經常性的技術風險和未知因素，降低其作為價值儲存資產的前景。
• 雖然 ETH 用於各種支付用途，但費用不穩定仍是大範圍採用的一個障礙。
• 我們研究了 ETH 的需求端模型，但發現與 BTC 相比，ETH 地址增長與價格之間的相關性不大。
• 以太坊現在轉型為 PoS，讓代幣持有者獲得收益，其中一些收益是由增加網絡用例帶來的；我們研究了這個收益從何而來，以及各種驅動因素和風險是什麼。
• 作為一種產生收益的資產，ETH 的價值可以通過貼現現金流模型來檢驗；我們構建了一個簡單的模型來說明驅動該模型的假設條件。

Ethereum vs. Ether

數字資產網絡與其原生代幣存在一定關係，但兩者之間的「成功」並不總是完全相關的。在某些情況下，網絡可以為用戶提供效用，每天結算相當數量的複雜交易，但不會為其原生代幣持有者帶來多少價值。而其他網絡可能在網絡使用和代幣價值之間具有更強的聯繫。

用於描述網絡設計和代幣價值之間關係的一個常用術語是代幣經濟學（Tokenomics）。 Tokenomics 是 Token Economics 的縮寫，用於解釋網絡或應用程序的設計如何為代幣持有者創造經濟價值。

以太坊網絡在過去幾年中發生了重大變化，影響了其代幣經濟學。銷毀部分交易費用（基本費用）的引入是 2021 年 8 月通過以太坊改進提案 1559（EIP‑1559）實施的。燃燒 ETH 就相當於銷毀它；因此，以太坊上的交易執行會使部分 ETH 停止流通。

此外，2022 年 9 月從 PoW 到 PoS 的轉變降低了 ETH 代幣發行率，並啟開啟了質押，它允許實體以小費（Tip）、發行和最大可提取價值（MEV）的形式獲得收益。以太坊之前的升級從根本上改變了 ETH 的代幣經濟學，並改變了人們對以太坊網絡和 ETH token 之間關係的看法。

代幣經濟學：ETH 如何積累價值

ETH 的代幣經濟學由三個功能組成，其中用例轉化為價值。在以太坊上交易時，所有用戶支付基本費用（Base Fee）、優先費用（小費），並可能通過MEV 為其他參與方產生額外價值，MEV 是指驗證者在出塊過程中通過添加/ 排除交易或更改區塊中的交易順序，可從用戶交易中獲得的最大價值。

以 ETH 支付的基本費用在添加一個區塊（交易打包）時會被銷毀，從而減少 ETH 的供應。優先費用支付給驗證者，即負責更新公共賬本和維持共識的個人或實體。當創建新區塊時，驗證者有動力將優先級最高的交易添加進去，因為這可能是他們直接獲取收入的主要方式。最後，潛在的 MEV 機會（通常是套利）由不同的用戶提供，並通過當前狀態下競爭性的 MEV 市場將大部分價值傳遞給驗證者。

價值積累機制可被視為網絡「收入」的不同用途。首先，被銷毀的基本費用是對總供應量的通貨緊縮，有利於現有的代幣持有者。其次，優先費用和 MEV 來自用戶，分配給提供服務的驗證者。雖然它們之間的關係是非線性的，但增加平台用例就等於增加銷毀，並增加驗證者的收益。

投資主題一：有抱負的貨幣

一種常見的敘事理論認為，比特幣最好的理解是一種新興的貨幣商品，這引發了 ETH 代幣是否也可被視為貨幣的討論。簡短的回答是肯定的，一些人可能會這樣認為；然而，ETH 作為一種貨幣想要被廣泛接受，可能會面臨比 BTC 更多的阻力。

ETH 與比特幣及其他代幣具有許多貨幣屬性；然而，它與比特幣的不同之處在於稀缺性和歷史記錄。 ETH 在技術上具有無限的供應參數，這些參數根據驗證者和銷毀量保持在一定範圍內。這些參數雖然由網絡嚴格執行，但並不等同於一個固定的供應計劃，並且可能會朝著意想不到的方向波動。

由於以太坊大約每年都會進行一次網絡升級，新的代碼需要時間來更新和審核，更重要的是需要開發人員的關注來重建其性能歷史記錄。

任何其他數字資產似乎都不可能超越比特幣作為貨幣商品的地位，因為比特幣被一些人視為迄今為止最安全、最去中心化、最健全的數字貨幣，任何「超越」都需要三思。雖然網絡效應在區塊鏈生態系統至關重要，比特幣作為一種貨幣商品在這方面處於最佳地位，但這並不意味著其他競爭形式的貨幣不能存在，尤其是針對不同市場、用例和社區。

更具體地說，以太坊的替代用途是比特幣所不具備的，比如促進更複雜的交易，這使得人們開始思考 ETH 是不是具有類似於比特幣的獨特用途。雖然 ETH 跟比特幣一樣，通常在地址之間轉移來傳輸價值，但 ETH 作為用戶執行智能合約邏輯的貨幣的額外角色是其真正的差異化所在。

日常商品的交易尚未以任何顯著的形式在以太坊上進行，但物理世界和數字世界似乎正在融合。正如我們從領先的科技公司身上看到的那樣，為用戶提供獨特服務的應用程序推動了網絡效應和需求。默認情況下，在以太坊上使用的主流應用程序將導致對 ETH 的需求，這就是這種長期趨勢可能是 ETH 作為有抱負的替代貨幣最引人注目的理由之一。

事實上，以太坊已經在物理世界和傳統金融領域進行了一些引人注目的融合：

• MakerDAO購買了 5 億美元國債。
• 美國第一筆在以太坊上進行的房產銷售以 NFT 形式完成。
• 歐洲投資銀行在鏈上發行債券。
• 富蘭克林-鄧普頓（Franklin Templeton）的貨幣市場基金使用以太坊和 Polygon 網絡來處理交易和記錄股權。

以太坊生態系統和真實世界資產的融合已經開始。然而，在普羅大眾開始在以太坊或競爭性平台上進行交易之前，可能還需要多年的改進、監管的明確、教育和時間考驗。在此之前，ETH 可能仍是一種小眾的貨幣形式。

在眾多困難中，就如何塑造以太坊的未來而言，監管是最具爭議性的話題。儘管以太坊是一個全球性的無需許可的區塊鏈，但許多最大的中心化交易所，它們持有和質押以太坊的資金位於美國。這意味著美國針對驗證者或投資者發布的任何指導方針都可能對以太坊的估值和網絡健康產生重大影響。隨著最近美國多起監管執法行動以及關閉加密貨幣相關銀行和 Kraken 的質押服務，監管風險成為以太坊近期可能面臨的最大障礙之一。

下面我們將從貨幣的兩大功能來探討 ETH：

ETH 作為價值儲存手段

某種東西想要成為良好的價值儲存手段，它必須是稀缺的，或具有較高的庫存流量比率（stock-to-flow ratio）。截至 2023 年 7 月，ETH 的庫存流量比率高於比特幣。自合併以來，這種動態引發關注，顯著降低了ETH 的發行量，如下所示。

比特幣的核心價值主張之一是其最大固定供應量為 2100 萬枚，供應計劃沒有也不太可能改變。比特幣的供應計劃被編程到代碼中，並通過社會共識和網絡參與者的激勵來執行。但是，ETH 的稀缺性和供應計劃靠什麼支撐呢？從上圖可以看出，ETH 的發行不像是一個嚴格的時間表（schedule），更像是在一組設定好的參數之間取得平衡的過程。事實上，有兩個變量決定了 ETH 的總供應量，這使得評估未來的供應量變得困難：

一是發行量：發行量由活躍驗證者的數量及其表現決定。該模型的一個重要趨勢是，隨著 ETH 質押總數的增加，ETH 發行總量也會增加，但發行速度會下降。由於 ETH 的發行量與質押數量相關，因此公式的一部分不容易出現劇烈波動。以太坊協議對可以進入和退出質押的驗證者數量設了限制，旨在支持協議的安全性，以及發行率隨著時間的推移保持穩定。

二是銷毀：銷毀由對區塊空間的需求決定，區塊空間計算資源是有限的，每隔 12 秒出一個新塊。銷毀的波動性極強，這使得ETH 未來的確切供應量無法預測。

銷毀就像一個激勵鐘擺，各個區塊之間很少相同。協議規定了每個區塊應包含的目標 Gas 費，如果一個區塊的 Gas 費高於或低於目標，則會導致下一個區塊的基本費用做出相應調整。這種調整是非線性的，當鏈上活躍度高時，可能會導致交易費用急劇上升。它還充當一種安全機制，使得不良行為者不定期向網絡發送垃圾郵件變得不經濟。

最終，ETH 的供應並不是基於固定的時間表。 ETH 貨幣政策的兩個組成部分可能仍會不斷變化。而當前的機制確保 ETH 的總供應量每年最多膨脹約 1.5%。這假定了當前供應的 100% 都被抵押，沒有銷毀，即以太坊上沒有發生任何交易。如圖所示，保持 ETH 發行量或通脹較低並不需要提高銷毀。事實上，銷毀的增加通常會導致淨通縮或總供應量下降。

有人指出，ETH 的未來供應量與活躍驗證者數量（發行）和交易執行需求（銷毀）有關，而後者從長遠來看相對不可預測。以太坊的升級可能會直接影響到基礎層的銷毀或發行量，這就增加了供應動態的不確定性。例如，上海/卡佩拉升級降低了質押風險，並可能因更高的質押參與而增加總發行量。另一方面，數據可用性擴展（交易吞吐量增加）和 2 層平台的成熟，可能會以不可預測的方式改變銷毀的供需動態，並進一步攪亂 ETH 的未來供應。

此外，競爭性的 L1 網絡是獨立的區塊鏈，擁有負責完成交易的原生代幣，但不具備與以太坊相同的迭代與發展時間。隨著 dApp 與其他區塊鏈的發展和融合，投資者應該意識到這可能會推動用戶的增長。對於某些用例，例如 NFT 或遊戲，用戶可能不需要以太坊基礎層提供的去中心化和安全性。

如果用戶願意為了優先滿足 L1 層的可擴展性而犧牲區塊鏈三難困境的去中心化或安全性，那麼一些用戶價值可能會在以太坊之外產生。由於智能合約平台經濟無論如何都可能是多鏈的，投資者應該考慮以太坊將長期保留哪些用例，以及哪些用例將在其他地方發生。

ETH 與其他價值存儲資產的另一個明顯不同，也是最關鍵的區別是供應計劃未來升級的可能性。在最新版本中，開發人員注意到 Endgame EIP‑1559 和 MEV Burn。這些路線圖組件明確表明，銷毀影響供應的方式即將發生改變，但尚不確定是什麼變化。無論這些變化導致什麼結果，它都與比特幣的價值主張形成鮮明對比，比特幣聲稱其固定供應計劃在未來很長一段時間內都不會改變。

總而言之，儘管以太坊關於超音速貨幣（Ultra-sound Money）的敘述在社區成員中得到了越來越多的關注，但要證明ETH 的供應量像其他儲值資產那樣供應量穩定，還有許多障礙。 ETH 的整體平台用例可以向代幣持有者傳遞價值。然而，價值是主觀的，對資產的任何描述都可能僅是語義上的，尤其是在其生命週期的早期。

ETH 作為支付手段

ETH 被用作支付手段，但這些支付僅限於數字原生資產。對於大多數交易，以太坊通常會在 13 分鐘內完成最

終確認，這使得它比 BTC 的 6 個區塊（1 小時）概率保證結算更快。最終確認意味著交易已包含在一個區塊中，如果不削減大量 ETH ，該區塊就無法更改。 （WEEX 唯客注：削減是指，當出現不誠實的提議或區塊證明，銷毀驗證者的部分權益，並強制從網絡中刪除驗證者。）這種機制使以太坊在最終結算時間方面成為有吸引力的支付資產，但要實現支付應用的騰飛，還有許多障礙需要克服，其中大部分與用戶體驗和居高不下的Gas 費有關。

自合併以來，NFT 支付消耗的 Gas 費位居第二，僅次於與 DeFi 相關的交易。 NFT 以 ETH 計價，其本質上會經歷價格波動。對於以 1 ETH 價格出售 NFT 的商家來說，這一數額所代表的購買力因 ETH 的市場價格變動而大不同。這種差異性會降低體驗（主要是賣方），也是許多數字資產索賠支付案例中的常見問題。

儘管以太坊網絡具有廣泛的交易選項，但直接轉移價值佔據了網絡用例的很大一部分；自合併以來，點對點傳輸已經消耗了第三大數量的 ETH。

影響以太坊支付用例的最大問題是費率波動。以太坊的動態費率模型導致費率快速且時不時地上漲。交易的可變成本可能會限制支付用例，同時因其不是可靠的廉價價值傳輸網絡而降低了以太坊的用戶體驗。用戶經常需要做這樣的決定：現在以高昂的成本進行交易，還是等到網絡活躍度下降後再交易？這一變量迫使開發人員發揮創造力，希望最大限度地提高滿足用戶偏好的速度和效率。

此外，如果更多的真實世界資產進入區塊鏈，這些資產的支付可能會使用 ETH、穩定幣或其他代幣。將這些創新與 Layer 2 平台提供的較低費用相結合，可以讓我們對以太坊網絡的支付前景產生期待。

網絡數據顯示，ETH 作為一種支付手段時，主要用於數字資產原生支付。然而，由於用戶體驗不佳，以太坊作為支付網絡的潛力尚未完全達到頂峰。以太坊能否成為主流支付方式，在很大程度上取決於社區能否盡快克服各種障礙，如易於使用、真實世界交易、安全、低成本交易等。

根據需求評估 ETH

由於以太坊網絡上的應用程序需要 ETH，因此以太坊網絡用例的增加可能會導致 ETH 價格上漲，並且由於供需機制，導致 ETH 代幣持有者的價值增加。

下圖顯示了基礎層（Optimism）價值積累的前景，最終將網絡使用轉化為 ETH 的價值。而 L2 網絡（Arbitrum）是構建在基礎層之上的，它處理交易執行並依賴基礎層提供安全性和交易確認。

儘管處於熊市，以太坊第 1 層交易量仍相當穩定地保持在每天 100 萬筆左右，而 ETH 的價格從 2022 年初以來累計下跌了 52%。此外我們看到，L2 層交易量有所上升，而 L1 層的交易量保持不變，這可能表明基礎層存在一定程度的粘性需求，而新需求則來自 L2 層。這一軌跡可能表明，即使 L2 變得更加主流，基礎層的價值也將繼續可靠地增長。

ETH 作為貨幣資產的需求很難衡量。梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）是一個流行的經濟學原理，表明地址增長與比特幣需求和價格之間的關係。與比特幣相比，我們在研究以太坊時較少發現這種需求與價格關係的證據。

畢竟，如果比特幣主要被視為一種有抱負的貨幣商品，那麼以地址數量衡量資產需求預期與價格之間關係的合理性更強。而對於 ETH 來說，這種明顯較弱的關係可能意味著它的價值是通過其他來源獲得的，例如網絡用例，而不是簡單的持有 ETH 本身的需求。

需求端模型的風險：

1. 可以說，以太坊的核心價值來自可用性層，而通過地址而非轉賬量、交易量或使用量來衡量用例的模型無法有效捕捉到這一點。
2. 雖然數據顯示地址增長與 ETH 價格之間存在關係，但並不能保證這種關係在未來還將持續。
3. 該模型只是需求端模型，正如前面所討論的，以太坊的供應時間表未來可能會發生變化。因此，即使需求增加，如果供應也增加，ETH 的價格可能不會改變，甚至有可能下降。

投資主題二：ETH 作為收益資產

ETH 為何以及如何提供收益？

自合併以來，ETH 是一種完全不同的資產。不僅消耗的能源顯著減少，還為那些願意將 ETH 鎖定在共識層的人提供了收益。轉向 PoS 是以太坊安全模型的轉折點。與 PoW 引入對驗證者不當行為的懲罰措施相比，PoS 以較低的費用維持甚至提高了網絡安全性。

驗證者向網絡貢獻資源並履行分配的職責，以幫助以太坊達成共識，因此獲得經濟獎勵。下面簡要介紹各種驗證者的職責和獎勵：

自 2022 年 9 月 15 日合併以來，截至 2023 年 7 月，53% 的驗證者收入來自以太坊（指區塊獎勵，WEEX 唯客注）。以下是一些其他形式的收益，這些收益不是由協議支付，而是來自用戶，它們在網絡使用和驗證者收入之間提供了一種有趣的聯繫。

MEV：

很明顯，MEV 直接來自用戶交易，因為用戶活動的增加通常會帶來更多套利的機會。由於以太坊有多種用例，因此可以通過多種方式從用戶交易中提取價值。根據致力於抵消 MEV 中心化效應的組織 Flashbots 的說法，最常見的 MEV 形式通常來自套利和清算，這些機會在類似 2022 年 11 月那種劇烈波動的環境下大行其道。

小費：

自 2021 年以太坊倫敦升級引入 EIP-1559 以來，以太坊的費用市場發生了巨大變化。在升級之前，PoW 礦工從他們挖掘的區塊中獲得所有 gas 費。升級之後，網絡有兩種獨立的費用類型：基礎費用和優先費用（小費）。所有費用仍由試圖執行交易的用戶支付；這些費用支付後，EIP-1559 會影響其如何分配。

驗證者只收取優先費，而不是收取用戶支付的所有費用。基本費用被銷毀或停止流通。小費可以激勵驗證者優先將交易打包在其區塊中，否則驗證者可能會打包空區塊（這樣做在經濟上更可行）。對於迫切需要執行交易的用戶來說，比內存池（Mempool，待處理交易列表，WEEX 注）中其他競爭性交易更高的小費會激勵驗證者優先考慮將其交易添加進區塊。

雖然 MEV 在確定每個區塊中包含哪些交易方面發揮著重要作用，但小費仍然充當激勵機制，因為驗證者通過小費來決定將哪些交易打包進其區塊內。自改用 PoS 以來，截至 2023 年 7 月，小費已佔驗證者總收入的 22%。

基於貼現現金流模型對 ETH 估值

轉到 PoS 之後，分配給 ETH 的價值更容易建模。對區塊空間的需求可以通過交易費用來衡量。這些費用要么被燃燒，要么獎勵給驗證者，從而為 ETH 持有者積累價值。

因此，從長遠來看，費用和 ETH 價值的增長應該是內在相關的。下圖使用簡單的貼現現金流模型顯示了這種關係。這種模型的結果根據增長假設和貼現率的不同而有很大差異。構建這樣一個模型的目的不是提供對 ETH 公允價值的預測，而是描述網絡用例和價值積累之間的關係。

作為起點，下圖顯示了自 2021 年 8 月實施 EIP‑1559 以來，以太坊以美元支付的平均每日費用。該圖表使用兩階段貼現現金流模型計算的，初始階段，採用和費用持續大幅增長，隨後費用增長率下降，因此無論以太坊用戶獲得的效用如何，擴展都可能降低費用增長的上限。

與該模型相關的 70% 以上的代幣價值來自終端永續增長，這是 2030 年之後年份的假設增長率（年增 5%，WEEX 唯客注）。在預測高增長企業的未來時，這種結果很常見，也是使用貼現現金流模型在理論上之所以有效的一部分原因。

下圖顯示的敏感性模型進一步描述了建模價格對假設增長率和貼現率的影響。了解 ETH 與用戶付費意願之間的關係極其重要。然而，依賴一個對未來增長假設的微小變化高度敏感的模型可能沒那麼有用。

貼現現金流模型的風險：

1. 如果擴容技術降低了 Gas 費收入，ETH 與以太坊網絡為用戶提供的價值之間的關係可能會減弱，除非交易量的增加抵消了 Gas 費下降所帶來的收入減少。
2. 對於任何對增長敏感的資產的未來進行建模並應用相關的貼現率都是非常主觀的，因此，估值可能只在理論上有用。
3. 目前為盡量減少 MEV 負面影響所做的努力將改善用戶體驗，但可能會降低收益。在這個簡單的模型中，我們對這個問題和許多其他重要的小細節都沒有調整或納入考慮。

結論

毫無疑問，以太坊是一個領先的區塊鏈技術平台，使開發人員能夠構建去中心化應用程序，由於以太坊卓越的可編程性，其中許多應用程序能夠完成比特幣網絡上無法完成的事情。這導致數字資產生態系統中一些最大、最活躍的應用程序建立在以太坊上，並且 ETH 多年來持續保持第二大市值的地位。

然而，投資者提出的問題是，「開發者和應用的增加是否會轉化為ETH 的價值？」我們已經表明，包括迄今為止的理論和數據表明，以太坊網絡上的活躍度增加推動了對區塊空間的需求，這反過來又產生了可為代幣持有者帶來價值的現金流。但同樣明顯的是，這些不同的驅動因素是複雜的、微妙的，並且隨著時間的推移，隨著各種協議升級和擴展開發（如L2）的出現而發生變化，並且將來可能會繼續變化。