作者：NYDIG 全球研究主管 Greg Cipolaro
編譯：WEEX 唯客
本文要點：
- 鑑於近年來黃金和貴金屬走強，我們研究了影響黃金和「數位黃金」比特幣的關鍵因素。
- 黃金和比特幣的持有主體在中央銀行 / 政府、ETF 和礦工等緯度有顯著差異。
- 黃金與宏觀因素的關係已經根深蒂固，比特幣與宏觀因素的關聯性仍在形成中，並伴隨其不斷融入傳統金融市場而逐步增強。
今年乃至過去 3 年，黃金及其他貴金屬顯著走高。我們也不斷收到關於這一輪上漲動因的提問——以及這些動因與「數位黃金」比特幣之間的關聯。本文將重點放在兩類資產在宏觀敏感度、持有結構及收益驅動因素上的差異。
比特幣和黃金持有主體的關鍵差異
首先要回答一個重要問題：誰持有比特幣和黃金？
兩類資產的持有者類別並非完全可比。尤其對於比特幣，必須拼接多重來源資料（且口徑不盡一致）才能得到較完整的持有者畫像。在現有限制下，我們盡力繪出方向性正確但不追求精確的持有者圖景。
最重要的結論是：在央行 / 政府持有、ETF、企業採用、以及礦商持股方面，黃金與比特幣的持有基礎有顯著差異。
央行 / 政府—比特幣明顯「低配」
歷史上，黃金長期作為各國央行法幣體系的基石而被官方持有。儘管「金本位」已被法幣體系取代，如今沒有國家再以黃金作為貨幣基礎，但全球央行仍持有黃金儲備，其中美國是遠超其他國家的最大主權持有者。過去幾年，央行還是黃金最大的淨買家之一。
相較之下，政府層級的比特幣持有主要來自執法沒收（例如美國、英國與中國的持股）。儘管薩爾瓦多與阿聯酋為少數直接增持的案例（阿聯酋主要透過 ETF），整體而言，央行與主權機構並未系統性買入比特幣。
ETF 維度－比特幣權重較高
在美國現貨比特幣 ETF 核准前，我們曾以黃金 ETF 的持股結構作為參照，推斷投資人對「基金型態」的比特幣偏好可能比黃金強。
自 ETF 上市以來，這一點已進一步驗證：比特幣 ETF 異常受歡迎。黃金投資者更偏好透過金條與金幣進行實體持有。類比到比特幣，自主託管錢包或視覺化對應持有路徑，但其規模難以量化。可觀的是，個人透過中心化交易所持有大量比特幣，這部分可計入私人部門的投資持有。
企業主體幾乎不持有黃金
我們幾乎找不到企業持有黃金作為資產負債表配置的普遍案例；而對於比特幣，自 2020 年以來，企業持有量持續增長，並催生出一個完整業態——DAT。儘管 DAT 的擴張或已放緩，但這將長期形成這兩類資產在「企業持有」上的結構性差距。
黃金礦企與比特幣礦企的行為迥異
黃金礦商（如 Newmont、Barrick 與 Agnico）通常將挖掘產出全部出售，幾乎不留庫存。與之形成鮮明對比的是，比特幣礦商透過挖礦獲得比特幣，然後進行投資性持有。
WEEX 註：Newmont（紐蒙特）是全球最大的黃金礦業公司，總部位於美國，核心資產分佈於北美（美國、加拿大）、南美（秘魯、蘇利南）、澳洲及巴布亞紐幾內亞，並有銅副產品。 Barrick（巴里克）是全球領先的黃金與銅礦企業，總部位於加拿大，重點區域包括北美（內華達金礦合資體 Nevada Gold Mines 與紐蒙特合作）、非洲（坦尚尼亞、馬利）、中東與巴基斯坦（如 Reko Diq 銅金計畫）。 Agnico Eagle（艾格尼科鷹）是中大型黃金生產商，總部在加拿大，資產主要分佈在加拿大（Nunavut 等地）、芬蘭等北歐區域。
其他差異－首飾佔比與「未標註」供給
關於持有結構，還有兩點：其一，黃金有相當比例以首飾形式被持有，而比特幣不存在可比較的形態。有人會把首飾視為「價值儲藏」，進而納入私人投資，但這一點並非普遍共識。
其二，比特幣的供給仍有相當部分難以清楚標註歸屬；相較之下，黃金僅有少數部分不可追蹤或流向工業用途。隨著對鏈上數據的進一步分析與第三方數據商的精細追踪，比特幣的供給圖譜或將更清晰，但其“擬匿名”屬性決定了總會有相當比例處於“未標註”狀態。
比特幣的量體正在追趕黃金
由於比特幣不產生現金流、獲利或分紅，難以用貼現框架定價，常見的比較方法是以體量來比較黃金。儘管過去幾年黃金回報靚眼，若比較總市值（目前價格 × 流通比特幣數量或累積黃金產量），比特幣與黃金的市值差距持續收窄。
其中既包含週期性成分——在前兩輪週期高點，比特幣佔黃金市值的比例一度觸及 10%——也包含結構性成分——比特幣佔黃金市值的比例隨著時間持續上行。
比特幣 ETF 也在迎頭追趕
美國現貨比特幣 ETF 的推出，是金融市場歷史上的重大事件，通膨調整後其影響力遠超 SPY 或 GLD 的推出。比特幣 ETF 總規模相對於現貨黃金 ETF，最初因灰階比特幣信託 GBTC 的轉換而大幅提升，隨後保持長期增長態勢。 （WEEX 註：SPY 是追蹤標普 500 指數的被動型 ETF，流動性與規模居全球 ETF 前列；GLD 是追蹤現貨黃金價格的實體黃金 ETF，以金條為支撐資產。）
2024 年 12 月比特幣創歷史新高時，比特幣 ETF 的管理規模一度短暫超越黃金 ETF。但這領先並未維持多久：今年以來黃金漲幅超過比特幣，且黃金 ETF 的資金流入顯著跑贏比特幣 ETF。儘管如此，考慮到比特幣 ETF 的受歡迎程度以及新品類基金不斷推出，長期而言，我們預期比特幣 ETF 的規模將超過黃金 ETF。
宏觀因素：是什麼驅動了比特幣和黃金價格
投資人常問：比特幣與黃金的價格驅動是什麼？二者不是應該呈現相關性嗎？遺憾的是，儘管一個是實體黃金，一個被稱為「數位黃金」，但它們的回報並不相關。
以兩者的 90 日滾動相關性為例：自 2015 年以來，比特幣與黃金的相關係數在 0.57 與 -0.37 之間遊走，長期平均值僅約 0.1。有別於比特幣與美股在新冠衝擊後出現的結構性相關性上移，比特幣與黃金之間的相關性並未發生結構性變化。
與宏觀變數的相關性
自 2013 年以來，美元指數（對一籃子貨幣）、通膨、利率與貨幣供給等宏觀因素對比特幣與黃金都有重要影響。黃金與這些因素的關係可描述為結構性且持久的，換言之，已十分成熟。比特幣與這些因素的關係則隨著時間不斷演化：從早期更多受加密資產自身特質驅動，逐漸轉向與更具系統性的宏觀因子掛鉤。隨著比特幣更深入地被傳統金融體系採納，其與全球流動性、實際殖利率等變數的連結正在增強。
下表展示了比特幣 / 黃金在不同時間階段與各種宏觀因素的相關性（按月同比變動）。需提醒的是，不要過度解讀最近一年的樣本，因為只有 12 個數據點。
美元指數－比特幣和黃金均呈負相關
黃金與美元指數（對一籃子法幣）長期呈現明顯的負相關：美元走弱時，黃金往往走強。
比特幣與美元指數也呈現負相關，儘管這種負相關性不如黃金那麼穩定且出現時間較晚，但趨勢明確。我們預計，隨著比特幣進一步嵌入傳統金融市場，這段關係也將持續強化。
通膨並非關鍵驅動，尤其對比特幣而言
儘管社群常將比特幣宣傳為「抗通膨」資產，但數據並不強力支持這一點。比特幣與通膨指標的相關性既不穩定，也不高。通膨預期較「現時通膨」更能解釋比特幣，但相關性仍偏低。
對黃金而言，通膨指標與其回報常呈逆相關（這對「通膨保護對沖」敘事頗具反直覺），儘管它們在不同時期並不總是一致。
利率－對兩者極具影響力
對這兩類資產而言，最重要的宏觀因子是利率，包括名目利率和實質利率。鑑於通膨作為因子的解釋力並不穩定，我們更關注實際利率（實際利率已扣除了通膨）。
對黃金而言，與實際利率的逆相關既強勁且持久：實際利率下行時，黃金往往上行，反之亦然。這一點早已為市場所熟知。
對比特幣而言，與實質利率的逆相關是近年來逐步顯現並走強的關係。隨著比特幣與傳統金融的融合加深，我們預期這一趨勢將延續。
貨幣供給與全球流動性－對比特幣特別關鍵，對黃金也較重要
貨幣供給（M2）對比特幣與黃金均具影響（鑑於兩者的全球屬性，我們更傾向於關注全球 M2）。對比特幣而言，此關係長期呈現正相關，且不斷走強：寬鬆的貨幣環境有利於比特幣這類承接全球流動性的資產。
對於黃金，類似關係也存在但強度不如比特幣。
總結
黃金與宏觀的關係長期穩定且結構性強；比特幣與宏觀的關係則是近年來逐步建立並持續加強的。這反映了比特幣正加速融入全球貨幣與金融體系。現今兩者相對於關鍵宏觀變數的「方向性」大致一致──與美元與實質利率呈逆相關，與貨幣供給與流動性呈正相關。
若要用一句話概括各自的宏觀角色：黃金更像「實質利率對沖工具」，而比特幣已演化為一種「流動性風向標」。
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