作者：Greg Cipolaro，NYDIG 全球研究主管
編譯：WEEX 唯客交易所
本文要點：
- 在充滿挑戰的第三季度，比特幣價格下跌 11.1%，因為眾多資產類別都在努力應對利率上升的影響和對經濟衰退的擔憂。
- 比特幣今年迄今仍上漲 63.3%，遠超其他所有資產類別的回報。
- 現貨比特幣 ETF 備受投資者關注，鑑於明年初的一些關鍵截止日期，人們的預期不斷升溫。
- SEC 必須在 10 月 13 日之前對灰階案件的裁決提出上訴，其結果可能對批准或拒絕目前的 ETF 申請至關重要。
- 比特幣繼續遵循先前週期所表現出來的我們熟悉的模式，所有人都將目光投向 2024 年 4 月的減半，將其視為重要的經濟和價格週期標誌。
比特幣第三季的價格漲幅有所回落；然而，值得注意的是，比特幣今年迄今繼續表現出色。 鑑於近幾個月的交易屬於區間波動，沒必要對三季的價格下跌過度解讀。 隨著第四季度到來，所有的目光都集中在法律訴訟和行業為獲得現貨比特幣 ETF 在美國獲批而做出的共同努力。 我們希望在第四季度能夠對該主題有更清晰的了解，並有可能見證當前橫盤局面的結束。
放眼更宏觀的經濟背景，頑固的通貨膨脹和不斷上升的利率給包括比特幣在內的各類金融資產都帶來了挑戰。 儘管如此，重要的是要承認比特幣很大程度上是由其特殊因素所驅動的。 展望未來，我們樂觀地認為，重大的產業發展，例如現貨 ETF 的潛在核准和即將到來的減半，將在未來推動比特幣價值方面發揮更突出的作用。
第三季表現回顧
1）比特幣隨著區間震盪下跌
WEEX 平台數據顯示，比特幣 3Q 下跌 11.1%，年初至今回報率縮小至 63.3%。 有趣的是，儘管金融領域發生了各種重大事件和宏觀變化，但過去幾個月比特幣仍在相對狹窄的區間內震盪。 比特幣價格一直限制在 25,000 美元到 31,000 美元之間，無論朝哪個方向突破都難以實現。 即使受到法院裁決、宏觀經濟變化、政府關門的潛在威脅、圍繞債務上限的爭論，以及為確保現貨比特幣 ETF 在美國獲準而持續努力的影響，情況依然如此。
然而，比特幣並不是三季唯一下跌的資產。 幾乎所有其他資產類別，包括股票、債券、黃金和房地產，都在 3Q 下跌。 持續高通膨、利率上升和衰退擔憂拖累了回報，但大宗商品例外。 對於大宗商品而言，OPEC+ 國家的減產行動推動油價在三季從 70 美元/桶升至 90 美元/桶以上，不過在過去幾天有所回落。
儘管第三季表現不佳，但比特幣繼續保持今年以來表現最佳資產/資產類別的地位——年初至今上漲 63.3%，令人印象深刻。 儘管股市指數已從 7 月的高點回落，但今年迄今股市仍穩定上漲。 WEEX 註，道瓊指數、納指、標普 500 今年迄今分別上漲 0.79%、28.33%和12.22%。
另一方面，由於利率上升和通貨膨脹，債券面臨挑戰，一些債券資產類別今年錄得正收益，但大多數債券資產類別出現虧損。 今年迄今表現最差的資產類別是長期美國公債。 隨著利率上升，這些美國國債不僅面臨久期風險，而且評級下調和信用風險也可能影響其表現。
2）第三季的季節性因素
以往，第三季一直被證明是比特幣最疲軟的時段，今年也不例外。 通常，回報率在夏季開始下降，在 9 月達到低點，然後在 10 月反彈。 缺乏催化劑，加上投資者信心不足以及股票市場季節性趨勢所特有的“五月賣出然後走開”（sell in May and go away）心態，所有這些都導致了第三季度的這種模式。 然而，一線希望是，第三季的低迷表現可能會為第四季的強勢鋪平道路，第四季是比特幣歷史上表現最好的季度之一。
3）與股票相關性增強，與美元相關性下降
比特幣與其他資產類別（尤其是股票）的相關性是經常被討論的議題。 由於比特幣與其他資產的相關性處於歷史低位，因此它具有實現投資組合多元化、降低風險和增加回報的潛力。 今年第三季度，由於宏觀經濟因素影響了比特幣和股票，它們的 3 個月滾動相關性有所上升。 好消息是，這些相關性雖然略高，但仍遠低於 2022 年中期的高峰。
儘管社群媒體上普遍認為強勢美元正在阻礙比特幣回報，但從絕對值來看，比特幣與美元的相關性持續減弱。 最終，我們認為，與其他法幣相比，美元的強度取決於宏觀經濟因素，例如實際利率差異和經常帳赤字或盈餘，這可能是更值得關注的因素。
影響第三季的大事件
根據WEEX 梳理，第三季重要新聞事件依序是：Ripple 在與SEC 的訴訟案中獲得部分勝訴，惠譽下調美國信用評級，「加密夫婦」Ilya Lichtenstein 和Heather Morgan 就45 億美元比特幣竊盜和洗錢 活動認罪，PayPal 推出穩定幣，SEC 對Ark 21Shares 現貨ETF 做出延遲決定，BlocklikeNews 的加密貨幣託管商Prime Trust 破產，Coinbase 獲准在美國上市比特幣期貨，DC 上訴法院就Grayscale 與SEC 的訴訟做出部分 裁定，CFTC 對DeFi 採取行動，管理15 億美元資產的Franklin Templeton 提交現貨比特幣ETF 申請，紐約州金融服務部（NYDFS）更新虛擬貨幣監管規則，Mt Gox 託管人推遲還款期限至2024 年10 月31 日，微策略稱自8 月以來已購買了1.5 億美元的比特幣，標準普爾警告可能下調美國信用評級，Ordinals 協議創建者針對比特幣網絡的FT 推出新的Runes 項目，Coinbase 的離 岸交易所獲准上市永續期貨，美國國會在最後一刻達成協議避免政府關門。
1）ETF 繼續成為關注的焦點
自從貝萊德在 6 月 15 日申請比特幣現貨 ETF 以來，整個行業都在為比特幣現貨 ETF 最終在美國交易的可能性而興奮不已。 然而，儘管其他幾家公司紛紛效仿並提交類似的申請，但從表面上看，似乎並沒有太大進展。 整個三季度，SEC 一直在不斷推遲所有現有申請的最終決定，甚至在 11 月加快了推遲一些截止日期的決定，這可能是由於當時政府關門迫在眉睫，當然他們最終躲過了政府關門。
儘管如此，在此期間，ETF 方面出現了一個重大進展——灰階與 SEC 的法律案件。 9月初，DC 巡迴上訴法院做出了有利於 Grayscale、對 SEC 不利的裁決，強烈批評了 SEC 拒絕現貨 ETF 的立場。 SEC 的下一步行動尚不清楚，他們必須在 10 月 13 日之前就 Grayscale 案件的裁決提出上訴（否則就過了上訴有效期，WEEX 註）。
雖然我們也看到了一些新的 ETF 獲批，但主要是基於 ETH 期貨的 ETF。 儘管這些產品仍處於起步階段，但迄今的表現乏善可陳，累計資產管理規模僅 1,680 萬美元。 由此可知市場對以期貨為基礎的加密貨幣 ETF 並不感冒，但也同樣凸顯了現階段投資人對該資產類別缺乏興趣。
2）針對 SEC 的法律訴訟
SEC 在第三季因灰階案件而經歷法律挫敗，但這並不是它在三季經歷的唯一打擊。 備受矚目的與 Ripple 的訴訟也一定程度上不利於 SEC，在業界引起軒然大波。 法官認為，XRP 的某些要約和銷售，特別是二級銷售並未違反證券法。 Ripple 的部分勝利——儘管可能會遭到上訴——但對 SEC 的監管工作造成了暫時性的壓制。 此案的結論目前尚不確定，請關注最新消息。
除了 Ripple，我們也密切關注 SEC 針對 Binance 和 Coinbase 的案件。 然而，現在得出任何重要結論都為時過早。 SEC 對 Ripple 的案件花了兩年半的時間才做出判決，即便如此，也只是對部分指控做出判決。 鑑於 SEC 針對 Binance 和 Coinbase 的案件才過去四個月，可能需要幾年時間才能做出最終裁決。
3）Crypto 相關股票的掙扎
隨著比特幣在第三季下跌，加密貨幣相關的股票在該季度陷入困境也就不足為奇了。 以市值加權計算，加密貨幣公司，包括交易所、持有大量比特幣的實體（例如 MicroStrategy）以及 ASIC 礦機製造商的表現優於比特幣礦商。 受 Coinbase 季度回報的提振，加密貨幣公司股價平均上漲 1.6%，礦商下跌 22.4%。 考慮到商業模式的槓桿作用，比特幣礦商在加密市場下跌的環境下表現落後於現貨比特幣也就不足為奇了。
未來展望
1）ETF 迎來關鍵關口
第四季將是現貨比特幣 ETF 批准或拒絕的關鍵時期。 SEC 必須在 2024 年 1 月 10 日之前，對 Ark 21Shares 的申請做出最終決定，該申請目前處於審批流程的最前面。 雖然貝萊德等 ETF 的最終決定截止日期延長到了 2024 年 3 月，但 SEC 似乎有可能對所有 ETF 採取一致的做法，針對其中許多 ETF 要么同時批准，要么同時拒絕。 儘管實際批准或拒絕可能不會在第四季度發生，鑑於 Ark 21Shares 的最後期限臨近，這可能會在 2024 年初發生。
鑑於國會最近批准了 45 天的「緩刑期」，11 月 15 日聯邦政府關門的潛在風險也可能促使 SEC 加快做出最終決定。 先前因預計聯邦政府可能在 10 月 1 日關門，SEC 先發制人地推遲了所有正在醞釀中的 ETF 的決定。 由此我們預計，SEC 可能會選擇在 11 月中旬預算日期之前再次做出類似決定。
WEEX 註：9 月 30 日，美國國會批准一項短期撥款法案，維持聯邦政府繼續運轉，讓其暫時躲過關門危機。 但這項法案的有效期只有 45 天，只為聯邦政府提供支持其運作至 11 月 17 日的資金。 屆時，聯邦政府仍將面臨關門危機。 一旦關門，證券交易委員會（SEC）、司法部（DOJ）等很多聯邦機構工作人員都會休假，其中 SEC 的 4,604 名員工中，預計只有 437 名（佔比 9.5%）被保留，其餘都會休假。 屆時，任何註冊聲明或豁免救濟請求，包括交易所產品上市和交易型 ETF 所需的聲明或請求，都無法獲得批准。 因此，SEC 先前已提前對大多數現貨比特幣ETF 做出延遲決定，包括一些回應截止日期為11 月的ETF（如貝萊德的iShares BTC 信託），這被市場解讀為，SEC 在為潛在的 政府停擺提前做好準備。 不過，政府停擺並不會延長這些 EFT 產品的回覆截止日期。
至於灰度的訴訟，SEC 必須在 10 月 13 日之前提出上訴。 它有可能會嘗試將案件提交最高法院，但考慮到案件性質，這種可能性似乎不大，或者它可能會要求DC 巡迴法院進行全席（en banc）小組審查，這將意味著案件被進一步審查 。 如果 SEC 決定不上訴，則將由 SEC 的法庭在 DC 巡迴法院推翻 SEC 先前駁回請願書的決定規定的範圍內對 Grayscale 的請願書做出裁決。
2）還會有更多民事和刑事指控嗎？
先說一句，法律或監管機構未來的行為無法預測。 然而，SEC 加密執法部門負責人最近發表評論暗示，可能會繼續對加密貨幣交易所和 DeFi 專案採取行動。 雖然我們無法推測具體哪些公司或協議可能會受到審查，但 SEC 似乎未來會採取更多行動。 此外，CFTC 第三季已與三個 DeFi 平台達成和解，如果該機構也提出更多指控，我們不會感到驚訝。
但也許每個人心中最大的問題是 Binance。 儘管最近交易量和市場份額有所下降，但 Binance 仍然是加密貨幣行業最大的現貨和衍生品交易所（假設其自己披露的交易量是準確的）。 有媒體報道稱，司法部正在進行刑事調查，但尚未提出任何指控，因此我們的任何猜測都只是純粹猜測。 不過，值得注意的是，多名關鍵高階主管已離開幣安美國子公司 Binance.US。 如果幣安或其高層受到指控，无疑将对市场产生重大影响。但在那一天到来之前，我们只能保留自己的猜测。
3）市场循环往复
值得注意的是，自 2021 年 11 月周期顶峰以来的回撤与前两个周期惊人地相似。比特币经历了四次重要的价格周期，最终都从高峰到低谷急剧下跌 75% 或更多。前两个周期，包括回撤和随后的复苏，在深度和持续时间方面都与当前周期相似。如果我们回顾上一个周期，就会发现 2019 年与 2023 年有着惊人的相似之处。2018 年 12 月，比特币价格触底（同样，本周期于 2021 年 11 月触底），然后在 2019 年反弹（就像 2023 年的情况一样）。唯一的区别是，到 2019 年中期，比特币已从低点翻了两番，但到了下半年又再次下跌。直到 2020 年 3 月才再次触底，此时已较 2019 年中期高点暴跌 72%。虽然 2023 年看起来很像 2019 年，但并没有经历如此显著的回调。尽管如此，我们的重点是要强调周期性重复的特点，因为比特币似乎仍遵循前两个周期的既定路径。
4）减半临近
2024 年 4 月（预计在 4 月 28 日，WEEX 注），更具体地说是第 840,000 个区块，比特币将经历重大变化。区块奖励，即给予矿工在区块链上记录交易的新比特币数量，将减少 50%。这一事件通常被称为「减半」（the halvening），标志着比特币历史上第四次减半到来。
本次减半将使区块奖励从每个区块 6.25 BTC 降至 3.125 BTC。此外，每日新比特币的产出量将从 900 BTC（按目前 $27,000/BTC 的价格计算，相当于 2,430 万美元）减少到 450 BTC（相当于减少 1220 万美元）。
尽管减半导致的供应量减少可能看起来很明显，但我们认为投资者往往过度重视其影响。每日供应量减少 1220 万美元，将被现货交易市场的巨大规模所掩盖。要知道，当前现货交易市场每天的规模仍有数十亿美元，尽管目前市场已经很低迷。
然而，从经济角度来看，减半具有重大意义。这是比特币确保 2100 万枚供应上限的重要机制。通过反复将供给函数减半，比特币最终将在 2140 年达到无法再减半的地步。这将有效阻止比特币数量的增长，这是比特币「控制供应」功能的重要举措。
此外，减半历来都是比特币价格周期的重要指标。它们大约标志着两个周期性峰值之间的中点。尽管这种模式在未来能否延续仍是一个争论话题，但正如我们在上一节中提到的，价格模式往往重复上演。
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