如何看待這波4000美元級別反彈？創傷修復or牛市啟動？

作者：NYDIG全球研究主管Greg Cipolaro 編譯：WEEX Blog

編者按：

本文發布於2023年1月9日，這一波大反彈之前。隨後，比特幣迎來了久違的強勢反攻，1月13日站上18000美元，脫離近2個多月的震蕩區間，隨後連破19000、20000、21000整數關口，1月10日至14日短短5天上漲超4000美元，一舉滌清了去年11月初FTX暴雷以來的市場陰霾。WEEX唯客平台數據顯示，近3日比特幣在21000上下窄幅整理，以等待市場情緒和技術面修復，目前距11月5日的前高僅50美元區間。

雖然行情已經一日千裏，但以史為鏡，可知興替，NYDIG這篇2022年加密市場回顧對我們客觀認識當下市場所處的級別、這一波4000美元反彈的原因，以及如何做出合理的投資決策仍具有很大的啟發。

內容提要：

• 就比特幣的價格表現來看，我們經歷了艱難的一個季度和一年，因為整個行業的參與者都失敗了。
• 隨著利率預期下降和通脹放緩，四季度的宏觀背景對資產價格更為有利，但加密市場因眾所周知的原因錯過了這一點。
• 監管是四季度的重要話題，這讓提高透明度變得更加緊迫，但也需要時間來消化和確保適當的保障措施落地。
• 去年比特幣表現不佳，與加密貨幣相關的股票表現更差，這可能是由於數字資產價格在企業經營中的杠桿作用。
• 流入比特幣基金的資金連續第二個季度持平，但由於穩定幣供應減少，整體上資金是在持續退出加密生態的。
• 雖然本輪整個回撤過程中發生的事情與其他任何周期都不同，但回撤深度和持續時間看起來與以往周期非常相似。
• 雖然過去的表現並不代表未來，而且在很多方面我們都處於一個新的宏觀範式中，但投資者應該感到安慰的是，比特幣過去曾多次出現類似情況。

2022年市場回顧

1、比特幣在艱難的一年出現季度性下挫

2022年對比特幣的價格表現來說是艱難的一年，第四季度也不例外。由於金融危機引發的市場波動，以及加密行業中幾家中心化參與者的最終破產，比特幣價格在該季度下跌了15.0%。

價格表現並不是對比特幣本身的否定，而是對行業中一些參與者騷操作的失望，例如FTX、Alameda Research和Genesis Global Capital，以及各種較小的參與者。

令人沮喪的是，四季度比特幣價格再創新低。在CoinDesk的Ian Allision揭露FTX和Alameda之間的交易之前，比特幣跟隨其他風險資產反彈，已經突破了2萬美元屏障。如果不是因為FTX和Alameda倒閉，四季度的市場表現可能會大不同。比特幣投資者承擔特殊（獨特資產）風險和系統性（行業）風險，四季度的價格走勢屬於後者而非前者。

2022年對幾乎所有資產類別來說都是艱難的，商品和現金（3個月國庫券）是僅有的兩個例外。雖然早在2021年11月美聯儲就釋放了利率緊縮的信號，首次加息是從2022年3月開始的，這顯然對所有資產類別包括比特幣都產生了影響。不幸的是，比特幣同時還受到了一系列加密市場黑天鵝的影響，包括中心化平台以及DeFi平台的失敗，例如Terra(LUNA)/TerraUSD(UST)。

2、年度和季度回報與以往艱難年份相似

在許多方面，去年比特幣的價格表現反映了過去的周期，盡管潛在因素不同。2013年周期結束的標誌是中國首次對該資產進行打壓，而2017年主要發生在以太坊上的投機性ICO泡沫破滅。比特幣價格表現的奇怪之處在於，每一輪周期的周期性都很規律。大約每四年一次，以比特幣的區塊獎勵減半為中心，比特幣價格漸近上漲，隨後在2014年（-56.1%）、2018年（-73.0%）和2022年（-63.9%）急劇下跌。

在下表中我們需要註意的是，除比特幣大幅下跌的年份外，第四季度通常是比特幣表現較好的季度之一。而在那些下跌年份裏，第四季度的這種季節性規律不再奏效。

回顧歷次減半事件的圖表，可以發現重復的價格模式變得更加明顯。

3、價格周期——我們以前來過這裏

使用這種周期性價格模式，我們確定了與減半相吻合的4個周期，並且對回撤的檢查產生了一些有價值的見解。如果用一句話概括過去一年，那就是「我們以前來過這裏」。如果最近的低點最終被證明是這輪周期的低點，那麽它將與前3次周期回撤的時間大致保持一致，並將延續從波峰到波谷越來越小的回撤幅度。

在比特幣價格周期性運行模式的背景下，這一切對我們來說都是有意義的。不過，比特幣確實違反了之前周期的模式，在這輪周期中，比特幣跌破了上一輪牛市的最高價19,891.99美元，這是之前從未出現過的情況。比特幣可能總體上遵循一些價格範式，比如每4年一輪周期，但有些過於嚴格的規律有可能被打破。

2022 Q4大事件

1、中心化參與者潰敗，金融傳染蔓延

中心化參與者的崩潰和隨之而來的金融蔓延不僅是四季度的主題，也是2022年全年的主題。第四季度的戲劇性事件圍繞著FTX加密貨幣交易所以及與其密切關聯的自營交易公司Alameda Research。他們的崩潰對行業的其他參與者產生了連鎖反應，借貸機構BlockFi申請破產，Genesis Global Lending停止發起借貸和贖回（可能會進一步影響到數字貨幣集團DCG公司），交易所Gemini停止Earn計劃，以及與這些實體相關的許多其他資本都遭受了嚴重的財務困難。

令人沮喪的是，2022年的暴雷事件除了LUNA/UST之外，其他事件都無關數字資產技術，更多是與中心化參與者糟糕的商業策略有關。可以肯定的是，未來市場會對行業中其他參與者的行為更加警惕。

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2、通脹出現放緩跡象

自從美聯儲在2021年11月開始宣布加息以來，包括比特幣在內的風險資產都經歷了一段艱難的時期。然而，四季度通脹出現了一些放緩的跡象，導致美聯儲官員軟化了對未來加息的立場。

正是在這種背景下，股票等風險資產上漲，我們猜測如果不是因為FTX事件，比特幣也會上漲。當然，過去一年大多數金融資產的急劇下跌影響了家庭財富和總需求，並隨之影響了資產價格。

然而，通脹是否真的得到控製還有待觀察。在1970年代和80年代初的通脹期間，通脹居高不下，經過第二輪加息周期才得到有效遏製。所以這一次也不排除美聯儲放緩加息步伐之後，卻發現通脹依然持續的可能。

3、遠期利率預期降溫

在過去一年多裏，通過提高利率來對抗通貨膨脹一直是宏觀話題，並且影響了包括比特幣在內的資產價格。由於聯邦基金期貨合約確定的12個月遠期利率預期下降，投資者在四季度得到了喘息機會。正如我們之前提到的，這對其他資產類別來說是一個福音，但加密市場卻因為卷入了戲劇性事件而掩蓋了這一點。

4、美元疲軟未能提升比特幣

2022年上半年，人們對美元走強及其對比特幣價格的負面影響進行了持續討論。我們沒有認同這一點，因為這兩者之間的統計關系，即比特幣價格年度變化的R平方和美元指數(DXY)從來沒有那麽強(5.0%)。其實四季度美元確實走軟，主要是由於利率預期下降，但與此同時比特幣卻舉步維艱。

不是完全否定上述理論，重要的是我們應該明白，雖然美元的潛在驅動因素很復雜，但它們很可能歸結為美國與其他主權國家之間的實際利率差異以及美國的貿易平衡、經常賬戶平衡。實際利率的變化（10年期國債）對黃金等非創收資產的影響遠高於美元指數（自2012年以來R平方為43.2%對10.2%）。雖然實際利率的變化對比特幣的影響遠不如對黃金重要，但畢竟利率是影響美元的因素之一，這也是我們關註利率而不是關註美元的原因。

5、礦工繼續承壓

第二季度和第三季度算力價格和礦機庫存銷售下降的趨勢在第四季度被財務壓力所取代。重組、破產和其他重組情況出現在礦工的艱難逆境中，其中包括居高不下的能源價格和生產中斷問題。最引人註目的消息可能來自最大的公共礦場Core Scientific，該公司於12月21日申請破產保護。雖然網絡算力價格從低點回升，但顯然礦工仍未走出困境。

不過，即使礦工繼續苦苦掙紮，比特幣網絡仍在按預期運行。即使是2021年中國禁令之後的挖礦中斷，網絡哈希率下降了三分之二，對網絡也幾乎沒有產生明顯的影響。

6、黑客之年

極客是加密貨幣的一面旗幟，但它的另一面——黑客，卻不是我們想要的。代幣被盜或丟失是加密行業一個老生常談的話題，但以往主要發生在中心化平台。而如今隨著跨鏈橋和DeFi的出現，這種風險已經從中心化服務提供商轉移到鏈上代碼。側鏈和橋接等DeFi應用不是比特幣的技術，這是數十億美元損失的根源。

安全公司Slow Mist統計了2022年與黑客攻擊相關的價值38億美元的損失，包括一些著名黑客攻擊包括Ronin（6.24億美元）、BNB Bridge（5.86億美元）、Wormhole（3.26億美元）、Nomad（1.9億美元）和Beanstalk（1.81億美元）。

我們並不反對DeFi，但技術社區需要構建更安全的技術，這樣安全問題才不會繼續發生，這比單純的加密問題更為緊迫，因為像朝鮮這類國家支持的實體經常實施黑客攻擊。

編者註：雖然2022年區塊鏈安全攻擊事件主要發生在DeFi領域，但中心化平台的安全形勢同樣十分嚴峻。根據WEEX唯客社區不完全統計，2022年中心化平台發生的安全事件共有6起，造成的損失至少超過7.18億美元。WEEX唯客作為一家主打安全易用合約交易所，始終將用戶資金安全放在首位，除了設立安全保護基金，在保障系統穩定和數據安全方面也讓用戶安心無憂。WEEX唯客工程師皆來自Huobi、Bybit等知名區塊鏈企業，具有豐富的區塊鏈開發和安全經驗，平台所有數據皆於海外數據庫嚴格保存，服務器多地部署和備份，並采用滿足軍事級、銀行級安全需求的亞馬遜AWS及香港CDN，為全球用戶提供最專業、最安全、最具隱私性的交易服務。

7、資金流動：連續第二個季度流入與流出持平

無論是分布於世界各地的交易所還是場外交易(OTC)市場，資金流入與流出基本上相匹配，這與我們上個季度看到的情況類似。

第四季度的凈流量為-400萬美元，而第三季度為+600萬美元。這種流入和流出之間的動態平衡與第二季度相比有了顯著改善，第二季度凈流出3.52億美元。全年有2.04億美元的凈流入，這主要是第一季度帶來的，這與2021年第四季度ProShares比特幣策略ETF(BITO)的推出有關。

8、穩定幣繼續呈現流出跡象

雖然過去兩個季度資金流入與流出基本持平，但資金繼續通過穩定幣流出加密生態。這當中雖然有對某些發行人存在擔憂的原因，例如Binance Dollar（盡管其發行人是Paxos），但我們認為這一現象更多地反映了投資者退出加密生態的總趨勢。通常，如果他們決定留在加密市場準備交易，他們會將資金存放在穩定幣中，以等待合適的交易時機。

另外，穩定幣的下跌更能說明資本的外逃。在市場正式回暖之前，我們可能需要先看到流金流出的跡象穩定下來。

9、備受矚目的灰度

2022年以來，灰度（Grayscale）一直受到市場高度關註，其中超100億美元的灰度比特幣信托(GBTC)是皇冠上的明珠。市場關註灰度的部分原因是由於其產品交易價格相對於資產凈值(NAV)的折扣不斷擴大，以及其母公司數字貨幣集團(DCG)與DCG的另一子公司Genesis Trading之間的商業慣例，後者的借貸業務在四季度停止了提款。

我們已經多次討論過這種對NAV的動態折扣問題，所以幾乎沒有必要再次強調這一點，但我們發現更重要的是，要指出這種對NAV的動態折扣不僅限於GBTC或灰度。例如，Bitwise 10 Index Fund（資產管理規模為3.17億美元）目前的交易價格較資產凈值折價61%。

10、加密公司股票的表現更差

如果我們認為比特幣2022年的回報表現不佳，那麽數字資產相關公司的股票表現更差。截至2022年最後一個交易日12/30/22（比特幣比傳統市場多一個交易日），比特幣下跌63.9%，而數字資產公司下跌84.8%，挖礦類公司下跌89.2%（按市值加權計算）。從某種意義上說，這是有道理的，因為數字資產價格對這些企業的經營具有杠桿作用，尤其是挖礦類公司。

11、FTX事件擾亂監管前景

我們曾希望2022年內美國能帶來一些監管清晰度。8月出臺的《數字商品消費者保護法》(DCCPA)，以及眾議院金融服務委員會的第一版穩定幣法案，都是備受關註的項目。

不幸的是，四季度發生的事件，即FTX及其相關實體的倒閉，引發了立法聽證會——而不是立法的推進，但目前尚不清楚2022年發生的事件將如何最終影響立法。一方面，它為監管的權宜之計提出了理由，但另一方面，需要對最近發生的事件進行全面分析，並進行調整以防止悲劇重演。

2023年展望

1、宏觀力量仍在發揮作用

自Covid-19爆發以來，宏觀經濟因素一直是包括加密貨幣在內的金融市場的主導力量。雖然我們預計隨著時間的推移這種情況會弱化，但由於比特幣的特殊性，其在很大程度上仍受這一因素影響，因此投資者仍需註意宏觀背景，尤其是與Covid之前的時代相比。

我們已經討論過利率和通脹環境，但當前的通脹環境和加息造就了一個獨特的背景，這是大多數專業投資者從未經歷過的。過去40年，利率下降得益於長期利率下降所支持的「逢低買入」心態，而這種心態現在很可能已經結束。

讓事情變得更復雜的是，如果收益率曲線有任何跡象的話，美國可能會陷入衰退。10Y-2Y和10Y-3M曲線都是倒置的，都是經濟衰退的有力預測指標。經濟衰退可能需要多長時間仍有待討論，即使衰退真的發生了(我們確信最終會發生衰退)，市場已經遠離高點，這意味著經濟衰退的前景對股價或比特幣的影響可能沒有過去情景中的那麽大。比特幣只經歷了新冠肺炎引發的短暫但劇烈的衰退，所以它在另一種情況下會如何，比如一場持續時間更長但更輕微的衰退，還有待觀察。

2、監管仍是頭等大事，監管明確的時間不確定

對於加密資產的機構投資者而言，監管清晰度仍然是首要考慮因素。需要提醒大家的是，在美國，比特幣作為一種「大宗商品」的監管稱謂是眾所周知的，但對於其他成千上萬的加密貨幣來說卻並非如此。

我們仍然希望在穩定幣立法方面取得一些進展，並渴望看到該法案的初始文本。我們一直希望參議院農業委員會的數字商品消費者保護法(DCCPA)能成為2023年的大事，但考慮到2022年幣圈發生的一系列暴雷事件，該法案的前景如今變得不太明朗了。

投資者繼續呼籲加強監管，以防止2022年的事件重演，但立法者和監管機構打算如何做到這一點尚不完全清楚。

監管即將到來，我們確信這一點，而且很可能會支持比特幣，但對該行業的其他大部分公司來說，情況就不一樣了。一旦對監管之路有了更清晰的預期，機構投資者就可以更有信心地在該行業配置資金。

編者註：強化監管已成加密市場的共識，WEEX唯客順勢而為，繼獲得美國MSB、加拿大MSB牌照之後，目前正在申請聖文森特和格林納丁斯（SVGFSA）、澳大利亞DCE、菲律賓央行、馬耳他、馬來西亞等監管牌照，積極配合監管，致力於全球合規化運營，以更好地保障用戶權益，提升用戶信任度和忠誠度。

3、技術不斷進步

與其他一些區塊鏈不同，比特幣的技術發展一直更具進化性而非革命性。比特幣一直專註於成為最安全的去中心化支付協議，為了安全而放棄新穎性。但這並不意味著比特幣作為一種技術或生態系統止步不前。2022年發布了兩個新版本的BitcoinCore，v23.0和v24.0，每個版本都有新功能和改進。此外還有閃電網絡軟件LND、CoreLightning和Éclair的新版本。

以比特幣數量衡量，閃電網絡的網絡容量將持續增長。Taro，一項允許發行穩定幣和NFT等特殊資產的技術於2022年4月提出，並於9月底發布了第一個alpha版本。我們很高興看到社區圍繞Taro所做的事，因為穩定幣和NFT已成為其他區塊鏈上的重要用例。

4、歷史上，比特幣在市場復蘇階段占據主導地位

關於比特幣的主導地位、它在加密貨幣總市值中的份額，以及它在這一輪下跌周期市值份額的下降，已經有很多討論。數據顯示，從歷史上看，比特幣總是在一個周期的回撤階段失去主導地位，這發生在從2013年的峰值到2015年低谷的第二個周期，從2017年的峰值到2018年低谷的第三個周期，而且這一現象看起來在當前的回撤中再次發生，比特幣市值份額在2021年11月達到峰值。

歷史數據顯示，當比特幣從周期性低點回到上一輪周期性高點的時候，其市值份額總是占據主導地位。我們不確定這種情況會不會再次發生，但需要註意的是，上一個周期的大多數熱門幣不太可能以類似的形式回歸。加密市場數次牛熊周期已經證實了這一點，但比特幣是為數不多的例外。

5、在絕望中確認底部

自FTX崩潰以來，投資者持續受到市場FUD的困擾。事關Genesis/DCG/Grayscale命運的懸而未決的問題，Binance、Crypto.com、Huobi和其他許多交易所的儲備狀態問題，以及關於其他服務提供商的問題揮之不去。盡管如此，我們需要看到，加密市場已經從牛市頂峰下跌了75%以上，考慮到當前的市場處境，即使再有壞消息出現，其對行情的影響應該小得多了。

每位投資者心中都一直在問，「比特幣什麽時候會觸底？」在窄幅波動5個月後，它似乎在整個第三季度和第四季度的大部分時間都在築底。

不幸的是，第四季度的事件讓比特幣脫離了震蕩區間再創周期低點。由於行業中一些重要實體（如Genesis和DCG）的償付能力存在一些懸而未決的問題，以及對行業內部分交易所儲備狀況的擔憂，投資者情緒持續處於緊張狀態。

一個很大的假設是，如果沒有新的暴雷事件，我們似乎已經觸底或接近底部。MVRV等周期性估值指標表明底部正在形成，這一輪下跌的幅度和持續時間與前3次下跌周期的軌跡相似。

哪些因素會推動比特幣走高？如果你親身經歷了之前幾輪牛熊周期就會明白，這個問題其實沒有很明確的答案。或許，比特幣價格像鐘擺一樣，會暫時高於然後低於它自己的增長軸線，這就是價格周期的內在動力。

無論下一輪行情催化劑是什麽，比特幣技術都太重要了，不能簡單地消亡或消失。過去的歷史已經無數次證實，預測比特幣消亡是徒勞的，我們堅信未來也是這樣。

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