作者：Greg Cipolaro，NYDIG全球研究主管 編譯：WEEX唯客交易所
本文要點：
- 隨著GBTC贖回規模（現已達到$48億）壓倒性地超過了挑戰者基金的資金流入，BTC現貨ETF整體呈現資金淨流出狀態。
- 據報道，FTX破產資產已完成對其GBTC頭寸的出售，但其他一些大型GBTC頭寸的命運尚未可知，且因持續的法律糾紛而變得複雜。
- 鏈上ETF交易數據對資金流向的解讀具有誤導性，我們敦促投資人不要將其用於投資決策。
- 要更即時了解潛在的GBTC贖回情況，建議投資人查看特定的交易指標。
由於GBTC的資金流出量超過了挑戰者的流入量，淨流量陷入停滯
在最初大量資金流入現貨BTC ETF之後，趨勢在第6至第10個交易日逆轉，ETF目前整體呈現淨流出狀態。 處於領先地位的是灰階比特幣信託基金(GBTC)目前已處理$48億的贖回。
雖然挑戰者基金（除GBTC以外的其他BTC現貨ETF，WEEX唯客注）的資金流入一直不錯，但每天從GBTC流出的資金現在已經壓倒性地超過了流入量。 現貨ETF的每日累計流入量在第6個交易日達到$12.6億的峰值後由正轉負，截至目前累計只有$733萬。
1）截至目前，GBTC持有者已贖回$48億
鑑於GBTC是現貨ETF領域的龐然大物，其資金流出一直備受關注，因為該基金與競爭者基金之間的費率差為1.5%，其中許多挑戰者基金還在特定時間範圍和/或AUM規模內 免除費用。
自從現貨ETF交易（以及將GBTC轉換為ETF）開始以來，投資者已從GBTC中贖回了$48億。 其中大部分可能進入了挑戰者基金，但鑑於我們所做的第一個觀察，現貨ETF整體上呈現為資金淨流出狀態，這些流出並沒有完全落在挑戰者基金中。
GBTC流出何時停止？
雖然每日資金流出似乎正在放緩，但目前尚不清楚這個問題的明確答案。 人們需要了解成本基礎、持有時間範圍、稅務狀況和投資者偏好才能做出準確的評估。
摩根大通最初估計流出額為$27億（我們不清楚它的評估方法），但鑑於目前的流量量，這個數據似乎嚴重低估了。
從某種意義上說，灰度掌握著自己的命運，因為它可以透過降低費用來阻止資金外流到挑戰者基金。 但目前，灰階尚未透過降低費用來應對競爭威脅，也就是說，灰階的客戶流失在其可接受範圍內。
其實，即使沒有費用減免活動，挑戰者基金的費率也很低（iShares和Fidelity分別為0.25%和0.30%），灰度可能會繼續忍受客戶流失，直到數學公式指示它降低費用以實現收入最大 化。
2）回顧過去，鏈上數據對GBTC具有誤導性
每個交易日上午10點左右，鏈上資料分析師都會辨識並發布從GBTC移出的比特幣數量，作為贖回的衡量標準。 不幸的是，由於對ETF底層運作方式的誤解，導致人們對這些資訊的含義產生了一些誤解。
首先，我們對社群和資料提供者識別這些地址以及Bitwise自我報告其託管地址所做的工作表示讚許。 然而不幸的是，鏈上變動幾乎沒有透露任何相應的訊息，依賴它們來獲取前瞻性資訊將導致錯誤的結論。
簡而言之，與GBTC地址相關的鏈上變動代表了2天（有時是1天）前已經發生的交易的結算，它們純粹反映了過去的交易行為，並不代表代幣被發送到交易所 進行清算。 這是因為，與現金贖回訂單相關的結算機制使代幣以T+2（有時是T+1）的方式轉移到比特幣流動性提供者。
真實情況是，在交易日(T=0)，流動性提供者（JSCT、Virtu、FlowTraders和Flowdesk作為最初指定的LP，但可能還會有更多）在美東時間下午4點執行現貨銷售， 最接近複製CoinDesk XBX指數。 現在它們是代幣空頭，並通過拋售成為現金多頭。 兩天後(T+2)，結算時，LP將現金發送給流動性管理商(BNY)，並從託管人(Coinbase)處獲得相應的代幣以彌補其空頭部位。
從Coinbase到LP的這種變化是鏈上分析師所看到的，但純粹是2天前的交易結算，因此是滯後的。 如果您想更及時地了解GBTC贖回（目前只有贖回）的情況（無法提前從交易生態系統外部了解），我們建議查看下午4點收盤時的交易量。
3）指數差異導致的交易特殊性
主要ETF的資產淨值（NAV）指數之間的差異在傳統市場的最後一小時（從下午3點到4點）創造了一些特殊的交易模式。 在較高層面上，作為資金流入來源（現貨買入）的基金指數依賴於一小時內的加權價格（TWAP–時間加權平均價格或VWMP–交易量加權平均價格），而基金（GBTC）一直是 資金流出（現貨銷售）的一個來源，依賴下午4點的搶購價格。
由於LP總體上試圖透過現貨市場複製指數價格，因此他們在下午3點至4點窗口的大部分時間內都在市場上買入，但隨後在下午4點進行大量拋售。 由於這些指數差異，我們觀察到了一些有趣的成交量和價格動態。
4）FTX清算GBTC頭寸，其他大型部位的命運未知
上週早些時候，有報道稱，FTX破產財產已清算其持有的GBTC股票，這可能是迄今為止資金流出的很大一部分。 FTX曾委託Galaxy Asset Management清算所持股份，截至轉換為ETF之前的收盤價，該公司持有2,230萬股GBTC股票，價值約9億美元。
還有兩個大型GBTC頭寸，它們的命運尚未可知。
Gemini可能持有3,090萬股GBTC股票（以目前價格計算為11億美元），這是由於Genesis在Earn專案借款中提供的抵押品被收回所導致的。
另外還有3,610萬股GBTC股票（以目前價格計算為13億美元）由Grayscale的關聯公司持有，例如其母公司DCG集團，其中大部分存放在Genesis。 關聯公司持有的這3,610萬股中，有3,120萬股已作為Gemini Earn計劃的額外抵押品，但從未被收回，並且目前正面臨Genesis和Gemini之間的未決法律糾紛（已被收回的 另外3,090萬股同樣受此官司影響）。
這些股票可能在過去幾週內已在市場上出售，但鑑於訴訟進程還沒結束，所以還不能確定。
展望未來
隨著ETF的推出逐漸成為人們關注的焦點，我們正在關註一些事情。
首先，我們希望看到GBTC的資金流出正常化或放緩。 雖然每日資金流出正在放緩，但對於資金流出的時間點或AUM規模還沒有共識。 觀察美東時間下午4點收盤時的交易量（Coinbase通常是主要交易所）應該可以即時了解這些資金流出情況。
其次，我們持續關注挑戰者基金，它們的資金流入也正在放緩。 富達和貝萊德（iShares）是值得關注的重點。
最後，我們正在關注期權交易的推出。 所有交易所均已向SEC提交期權交易申請。 針對這些申請的公眾評議期將於2月15日結束。
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