WEEX 唯客博客， 本期嘉賓：Stewart，頭等倉投研總監，推特@Jindouyunz 作為頭等倉的老粉，我邀請了其投研總監，也是自己的老朋友筋斗雲聊了聊上個周期他們如何投到1000倍aave和這個周期關於「價值投資」的理念變化，也探討了一下尋找這個周期Alpha的方法論，總結了一些讓我印象深刻的點。 *以下文字僅做分享，不構成任何投資建議。 TL;DR 一、投資策略: 資金體量和配置佔比：整個頭等倉基金的大概規模是幾千萬美元，硬性規定每個投資經理所管理的倉位不能超過10個。主要投資山寨幣。 預期收益：跑贏BTC漲幅。 可承受回撤：多少回撤都可以承受。無論是自己的，還是公司的，都沒有強制的回撤線，除非在持有過程中發現項目發展態勢走壞才會賣出。 交易邏輯：好項目+好價格，相對長期持有。 二、本期內容概覽如下： 成功捕獲1000倍AAVE的投資方法論是什麼？ 整體的判斷框架是根據一個項目的基本面和合適的價格來買入和持有。 什麼是基本面？ 每個項目都有它的既定目標，可以是盈利，也可以是沒有盈利但是有很多的人在用。只要是朝著既定目標的方向發展越來越好的，就認為這個項目有基本面。 以AAVE舉例，整個投資過程是： 1）2019年6月開始做二級投資后篩選項目，在當時所謂Open Finance的賽道里找到了AAVE（那個時候還叫ETH Lend） 2）看到項目后，問自己三個問題：它做這個事情有沒有需求？有多大的需求？它能不能很好地滿足這個需求？ 3）AAVE對前兩個問題的回答是肯定的。有沒有需求？有的，借貸的需求來自於人們會在參與幣圈行情的時候給自己加槓桿放大收益；有多大的需求？需求很大，可以參考合約的交易量。但第三個問題的答案是否定的，因為AAVE當時是點對點的模式，資金效率低、流動性差，因此沒有買入。 4）但是當時比較確定Open Finance這個賽道會有一個爆發性的增長，在沒有好的標的情況下把AAVE當做了持續觀察和跟進的「種子選手」。看好Open Finance/DeFi的理由是基於「幣圈的大部分需求還是炒幣」這個邏輯。 5）過了兩三個月之後第二次看AAVE的時候發現它改成了點對池的模式，決定建倉。（轉型不久后立馬布局，買在了低點） 6）在2021年2、3月份，大概是AAVE 五六百刀刀的時候賣出。 什麼是合適的價格？ 估值其實可以分兩類來看，一個是概念型的，一個是業務型的。 概念型的代表是MEME，特徵是天花板可以非常高，只要資金願意把它推到那個高度。 業務型的就是要靠數據說話，這裡又分為舊賽道和新賽道。 1）舊賽道比較常用的就是對標法，對標現在的龍頭。有點類似於市盈率的概念，我們以龍頭項目核心業務數據/市值的比值作為一個大的參考。借貸賽道的核心數據是借貸量TVL，假如說某借貸龍頭的TVL/FDV比值是3，那麼其他借貸項目這項比值如果是2或者4，都認為是可以接受的，但如果是15或者20，就明顯感覺是低估了，如果是0.5，則感覺是高估了，除非項目極具成長性。當然這種比較方法也只是做個參考的因素之一，真正形成市值的因素是很複合的。 2）新賽道沒有太準確的方法，比如LIDO，它是以太坊Staking賽道的龍頭，TVL很高，但不能確定和市值的比例是多少，直到今天LIDO的估值所反應出來的比例也是遠遠偏離預想值的。一般來說，一個借貸項目TVL有50億美元，市值可以達到10億美元，一個 DEX TVL 30億美元，市值可以達到 15億美元，所以通常會說，TVL是市值的個位數倍數，但是現在 LIDO的TVL 300億美元，而市值只有17億美元，倍數是17倍，比以前估計的要高（因為覺得說TVL到100億，那麼市值至少會到10億）。在主流金融也找不到對比的情況下，這類新賽道的估值得龍頭來定。 這一輪的Alpha會有哪些特徵？ 先說上一輪Alpha的特徵： 1）新賽道的開創者或者是領頭羊。新賽道有兩個好處：第一，新的東西不容易在短時間被看透，這時候很容易被「漲服」，然後FOMO上車，因此這一類的標的在上漲的過程中，是比較好製造散戶的買盤的；第二，新賽道還在早期，它離被證實或者被證偽，都有一段安全的邊際時間，這段時間就給了它估值的一個天花板和敘事的空間。 2）有非常漂亮的業務數據可以說話，不論這個數據是否來自代幣激勵。舉例來說就是Axie是GameFi的Alpha，BNB和Solana是公鏈的，PUNK和BAYC是NFT的。這個行業很喜歡講宏大的敘事，大家看多了也會麻木，這時候一個幣要漲到幾十億美元甚至上百億美元，除了敘事以外，真的需要有一些比較大的數據擺在那，能讓別人信服。 而這一輪的Alpha其實很難找，因為這個周期的特點是「錢少、票多、盤子大」，所以只能有局部行情。而觀察到目前為止局部行情比較好的板塊，MEME、銘文、SOLANA，也讓筋斗雲有了一個投資方法論的轉變： 不再去看市場會用什麼，而是去想市場會炒作什麼。 回看銘文和MEME，都有非常好的炒作邏輯。 1）銘文：每一輪大牛市，幣圈重要的幾個群體肯定要有自己的參與感在裡面，需要得到一些回報。銘文是一個很好的能夠給比特幣礦工提供額外收入的方式，所以從商業利益驅動的角度來說，銘文的行情順理成章。 2）MEME：有兩個點。第一，天花板高，推動市值的過程中並不需要交付亮眼的數據或基本面；第二，籌碼結構比較適合主力去推動，無論是推動多高，大家都能接受，又有狗狗幣作為成功的案例在前，能給大家想象的空間，即使是2024年了，還能讓大家有那種一夜暴富的寄託，所以MEME也是很迎合市場的一個標的。 怎麼能保證不再錯過新東西？ 心態上，不再執著於價值投資。如果堅持價投，時間倒流100次也不會碰銘文。 邏輯上/思考上，不再去看市場會用什麼，而是去想市場會炒作什麼。具體來說，看到新的賽道或者聽起來覺得詫異的東西，第一反應不是否定它（因為在去年，其實銘文和SOL都有研究員推薦，但因為認知有限，沒有在意）而是去思考那些哪些主力哪些團體會去炒作它？怎麼炒作它？如果炒作價格能有怎麼樣子的一個上漲？ 行動上，要麼就參與，不參與也要觀察，積累樣本。 Stop Doing List是什麼？ 有兩點： 1）不要再有偏見，不要再執著於投資架構裡面以前很核心的一些點，比如一定得落地，一定得有真實的業務等等。 2）不要再激情交易。激情犯罪是說沒有預謀的，只是受了刺激一時興起的犯罪。而激情交易就是說，原來這個幣根本不在視野里，但一段時間內它漲的很好，調研之後也確實有點打動人，朋友也說好，就上車。在上一個周期里，激情交易做三把可以中兩把，因為那時候是在大水漫天的行情裡面，這一輪這麼做的綜合回報率不理想。 有哪些推薦關注的交易員？ 有兩個： 第一個是筋斗雲的老闆咖啡，理由有幾點： 1）能力很複合。有些人很善於炒MEME，但可能價投就不太行。有些人拿得住，拿很久拿了多倍，但可能短期的機會就把握不住，而咖啡很全能 2）思考很第一性原理。第一性原理可以簡單理解為「一切以實現最終目標進行思考，過程中不受他人或之前實踐的影響」。投資的第一性原理就是追求最終的資產回報，以此根據當前市場做出相應的變化。舉個例子，在內部討論ETF對於比特幣價格的影響，筋斗雲和另外一位同事都曾以黃金在美國通過ETF后迎來了幾年大牛市的現象來預測這次比特幣的價格，而老闆則是通過這次ETF前後比特幣的量價變化，推斷說ETF的資金流入不一定是比特幣上漲的原因，而只是上漲的結果，那麼如果價格下跌，ETF也自然會開始凈流出。這個第一性原理思考出來的觀點在市場上並不流行，但在筋斗雲看來是正確的。 3）能夠逆人性，不FOMO。道理大家都懂，但該忍住時能忍住，該下手時能下手，該走的時候能離場確實是知易行難的一件事。 第二個，Galois Capital（Twitter@Galois_Capital）的Kevin Zhou（著名戰績是做空LUNA），理由是：交易決策來自非常定量化、精確的思維判斷，這是大多數人在交易時做不到的。推薦Kevin Zhou上的Jason Choi和Laura Shin的播客，裡面對他為什麼做空LUNA有詳細的說明。播客鏈接如下： https://www.youtube.com/watch?v=euejD1b59pc https://www.youtube.com/watch?v=4Zkk1Y7VaaY 除了推薦關注的交易員，筋斗雲也給出了他的Must Read列表，他們幾乎不喊單，乾貨滿滿： @fishkiller @nake13 @mindaoyang 如果要了解行業重要事件，只能選一個網站，會選ChainFeeds。 最後就是不斷地跟周圍人交流，長久也會篩除一批信息良品率比較高的朋友，並和他們保持高頻的聯繫。 三、寫在最後： 我跟筋斗雲其實很像，都是一直在一線投資，同時又是所謂的「價值投資」導向。但這個周期市場環境的變化，和對一些新趨勢、新東西的錯過，讓我開始反思，是時候需要找到一個新的價值投資方式，轉變思考和決策的維度。雖然我們都不知道牛市的下半場會發生什麼，但通過不斷地對話、不斷地參與、不斷地試錯、不斷地觀察，我們可能離那個東西很近了。 對話記錄 FC： 要不你先給大家簡單介紹一下自己？ Stewart： 大家好，我是筋斗雲，目前是在頭等倉做投研，進入這個行業之前，我是在做管理諮詢，2017年也是一些機緣巧合的情況下進入這個行業，一直做到現在。在頭等倉我具體就負責兩塊，一個是管理我們的研報業務，還有一部分是負責一些二級市場的投資。 FC： 我們之所以請筋斗雲來，其實有幾個原因：第一個我其實是頭等倉老粉，續了三年會員了，大部分研報我都有看過；第二個我覺得你們是咱們亞洲基金裡面，價值投資拿到結果的，像AAVE和MATIC，這些你們都是比較早發掘的，包括這個周期裡面，當時404出來的時候，咖啡在群里很早就開始喊Pandora。所以我覺得你們一直在一線，同時又是一直在做這種比較認真的分析，我覺得我們還是挺像的。但我覺得很多東西還是挺好奇的，所以就邀請你來聊一下，很多我好奇的東西。剛才你說的大概是你的從業背景，能不能給大家介紹一下你的交易背景？比如說你什麼時候開始接觸做交易？以及你們自己現在的一個交易風格是什麼樣的？ Stewart： 交易個人會分為兩個部分：第一階段是個人一些比較隨意的參與，一個是2015年的A股，那時候牛市其實是第一次參與一些跟交易相關的，也是非常韭菜；第二個就是2017年「94」之後，有一個同學他跟我說了這個事兒，我其實並不敢去直接買比特幣，因為本身是比較保守謹慎的一個人。我大概就看了兩個月的書，看完了以後發現這個東西可以，那時候比特幣漲了很多，所以做了高位的接盤俠。從2018年1月開始在這個行業紮根，斷斷續續的這幾年的行情一直有參與，而把這個作為一個職業，或者說正式的管理機構還是這幾年的事情。這幾年不僅是個人的資產，有一些朋友跟親戚理財的需要，也有管理一些頭等倉的資金，所以整個的過程就是這樣子的。 FC： 你還有拿親戚的錢。 Stewart： 對，因為我們那邊可能做生意的會比較多，這幾年的行業不是特別的景氣，又聽說這塊比較好，所以就代為理財一下。 FC： 我之前印象特別深，是我一個親戚的錢，應該在上個周期比特幣6000的時候，給了我50萬人民幣，我一直建議你別給我，自己買就完了，他說不行我必須給你。到1萬的時候挺高興，312下來了，跌到5000的時候，他說不行，我還得拿回去，有用，我說行，我把錢給你補上，你就拿走，但是我說你答應我一件事，您就別再主動找我做投資理財的事情，因為我覺得親戚有時候更比LP更難管理一些，所以我沿著這個問題想問問你，你們的投資策略大概是什麼樣子的？這裡面可能包括你的資金體量，你的預期收益周期，這些背景信息可能能夠讓大家知道，你的策略更適合一個什麼樣的階段的人。 Stewart： 整個頭等倉基金的大概規模是在幾千萬美元，所以我們有一個硬性的規則，每個投資經理所管理的倉位不能超過10個。在這個情況下，假如說一名投資經理他管理500萬美元，他不能超過10個，意味著他平均每個項目大概要投50萬美元，在這個市場上50萬美元，能比較自由的買入和出，其實是會篩掉很大的一批項目的，這批項目的特徵，就是它的流動性不夠支撐。簡單的說如果今天打開一個交易所，你發現這個幣在全網的日交易量不超過100萬美元，要進行50萬美元的配置，其實是比較難的。買入可能要花很長的一段時間，如果是沒有達到目標的賣出，就是割肉性的賣出，或者是中途想退出，那是非常難的，可能要承受非常大的滑點。這也就導致了我們的交易策略是比較偏長期的，整體來說長期大概是好幾個月到一年，像上一輪我們一個幣最多可能會拿兩年。 FC： 你們有預期收益嗎？ Stewart： 沒有預期收益，一輪熊市牛熊結束以後，大家肯定會對下一輪有一些心理上的目標，但是其實不太鼓勵預設一個目標，因為如果中途沒有達到那個目標，而行情，理智判斷快結束的時候，會給自己造成蠻大的壓力的。 FC： 但這有一個問題，在你選標的的時候，你肯定是要思考，如何退出，你的預期收益的退出，或者你的LP至少有一個（要求），你要跑贏比特幣或者怎麼樣，這個邏輯上有沒有一個預期收益？ Stewart： 有，因為我們主要是做山寨的投資，山寨投資不僅僅是我們自己，包括市場也會覺得，投資山寨的一個整體的組合，一定是會跑贏比特幣的，所以這個對我們來說也是一個，雖然不是明確的規矩，但是大家心裡都有一桿秤，這一段如果沒有跑贏比特幣，那是做的不是很好的一件事兒。硬性地比如說一定要多少X，這種是沒有的。我們之前投一個項目會有一個比較軟的，就是會問他的期望的回報有沒有10X，比如說一個幣它可能漲很多倍，但是它還要乘以一個概率，有些幣可能它確定性比較強，可能它只能漲個兩三倍，這種在第一次篩選的時候也不會進入我們的視野。 FC： 理解，那你們會止損嗎？ Stewart： 看個人的風格，沒有強制止損。 FC： 其實我這點還挺好奇的。你們投資經理的晉陞體系是什麼樣的？其實你能夠讓不同人去管理不同倉位，基本上你們指導的就是擇時，什麼時候買以及什麼時候必須要清倉，過程中其實你們是不參與的。那也沒有IC嗎？ Stewart： 我大概講一下，首先投資經理都來自我們內部的研究員，就是平時寫研報的一些研究員，因為這樣子是一手帶出來的，所以至少說在看項目的方法上會比較一致，這是第一點。第二點他如果具備一定的交易的興趣和天賦，就可以開始往投資經理方面培養，剛成為投資經理的時候，也不會一下子負責大部分的資金，會先給他一筆資金，比如說半年必須達到多少的這麼一個要求，如果說達到了以後，就可以再給他額外的一筆資金，整體上是這樣子的。 FC： 半年的要求指的是收益要求嗎？還是說它的投資邏輯的驗證？ Stewart： 收益要求，但也會去看過程是怎麼實現的，如果是不理智的衝動買中了小概率的彩票，那是不認可的。 FC： 明白了。往下聊聊你們的具體的基本面這件事情，其實你們一戰成名的原因是，我聽說咖啡可能在2017年2018年就靠價值投資掙了很多錢，後面相當於他把他的方法論沉澱給了整個團隊，上個周期你們也很早的發現了AAVE，應該拿到了1000倍，我印象還挺深的，因為當時我還看到你們寫過一篇復盤，所以我想讓你拿這個舉例，或者MATIC也好，或者哪些比較高收益的項目，你們能不能結合這個項目，去說一下你們的整個的判斷框架是什麼？ Stewart： 我們整個的判斷框架，其實我們把它叫做價值投資，就是根據一個項目的基本面和合適的價格來買入和持有的。只是說這個基本面會跟大家通常語境里的基本面會有些不一樣。經常說到基本面的時候，我們說的是類似說股票背後是一家公司的這種基本面，公司能盈利，並且未來它盈利的增長是比較大概率的，我們就會買入它的股票。這裡面其實隱含著兩點，一個是說一家公司要賺錢，第二個是說他賺了錢了以後，他的收益是能被股票所捕獲的，當然這個是法律去約束的。在幣圈其實這兩點都不是很成立，因為有很多很好的項目，它其實沒有產生收入，有產生收入的像ENS這樣子。第二點是買幣它其實不像買股票，沒有什麼法律約束，說這個項目有多好了，它必須能漲到哪，沒有這樣的強綁定，更多的就是市場覺得這個項目好了它會漲，大家去買入。所以我們的價值投資的邏輯是，每個項目都有它的既定的目標，它可以是像一家公司一樣要賺多少錢，也可以是像一個比如說互聯網剛開始的時候，一個通信協議一樣，本身可能不掙任何錢，但是有很多的人在用它，它就有了價值。只要是說朝著他的既定目標的方向發展越來越好的，我們就把這個東西叫做一個項目的基本面。所以我們整體的框架就是去看一個項目，看它要做什麼，去看它基本面發展怎麼樣，再以合適的價格買入的。 我說下AAVE，AAVE不只是說它倍率高，是它確實能反映這麼一個過程，是一個比較好的例子。我們大概是在2019年6月成立的第一期二級的基金，雖然不是嚴格的意義上的基金，當時是在開始篩項目，就找到了AAVE，當時還叫ETH Lend。當時的背景是還沒有流行DEFI這個詞，流行的是叫Open Finance，開放式金融，主張人人都可以參與。當時金融的項目也不是很多。ETH Lend是做借貸的，但是它做的方式有點不太對，它是做點對點借貸的，不像今天都是點對池的。我們當時去看他這個邏輯，大概就是問自己三個問題，一個是他做這個事情有沒有需求，第二個有多大的需求，最後一個問題是他能不能很好地滿足這個需求？ 借貸這件事情是有需求的，需求就是在參與幣圈行情的時候給自己加槓桿，類似合約，或者是做空。這個需求是非常大的，因為看一下合約的交易量就知道這個市場還是有很多人希望用槓桿的方式，去放大自己的收益，所以ETH Lend這個項目在當時是符合第一點和第二點的，但是很不湊巧的是他不符合第三點，因為他做的是點對點的方式，其實當時還有個項目叫Compound，Compound那時候就已經是用點對池的方式在做了，那個才是正確的打開方式，只是Compound當時並沒有發幣。所以我們第一次去篩AAVE的時候，其實是沒有打算投他的。後來之所以投他，整個項目是我們老闆主導的，我覺得他在這個過程中做的最好的一點就是說他不會因為第一輪看到這個項目，他覺得這個方法不對，他覺得他做的方式不合適，就沒有管他了。因為當時比較確定DeFi或Open Finance這個賽道會有一個爆發性的增長，借貸也是，但是沒有好的標的，這種情況下最好的方式就是把他們都看作種子選手，考驗的不是說今天的龍頭就是未來的龍頭，只要項目還在這個賽道做事，只要它後續有迭代，那就有可能有機會。所以我們有一直去跟進，隔了兩三個月又會再去看一遍。在第二次看的時候發現AAVE真的痛改前非了，學習Compound的樣子，把自己做成一個點對池的模式。也就是在那個時候我們才下定決心去建倉的。其實這裡面還有個細節，因為我們建倉策略，不是說一下子倉位就全部買入的。我們有時候也是在一遍遍觀察它，一遍遍驗證它，當時它流動性非常差，而且只有BTC的交易對，所以導致我們的倉其實還沒進的時候，它就開始往上漲了很多了。現在回過頭來，之所以說AAVE後來能有1000倍，除了它後來不斷的迭代，甚至是反超了Compound的業務以外，其實這裡面還是有不少的運氣的，我們第一次看到它的時候，它是一個點對點的借貸方式。如果他在我們看到他的時候，它就用一個比較正確的方式做業務，當時的價格就不會是…
