作者：Greg Cipolaro，NYDIG 全球研究主管
編譯：WEEX 唯客交易所
本文要點：
- 隨著關鍵 deadline 臨近，比特幣因 ETF 核准的預期繼續上漲。
- 從比特幣自 BlackRock 提交 ETF 申請以來的上漲幅度看，意味著市場對現貨 ETF 帶來增量資金規模的預期約為 $18B。
- 雖然採用、時機和批准仍有爭議，但這個 $18B 的 AUM 是一個相當高的標準，尤其是與其他產品相比。
比特幣價格最近一直上漲，不僅創 10 月 16 日假新聞釋放「動物精神」以來的新高，也重新點燃了 6 月中旬以來的 ETF 熱潮。
回溯到 6 月 15 日，當時貝萊德提交了 iShares 比特幣信託招股說明書，隨後引發了大量追隨者爭相提交申請，但當時的市場狀態與今天截然不同。 6 月份，在提交 ETF 文件之前，加密貨幣行業因監管執法行動而陷入困境，SEC 對 Coinbase 和 Binance 兩大行業巨頭提起訴訟。 當時，比特幣價格已從因第一季地區銀行危機提振的 3 萬美元以上跌至 6 月 14 日的 2.6 萬美元以下。 很明顯，6 月 15 日出現的現貨 BTC ETF 前景，導致比特幣價格勢頭完全逆轉（即使市場花了幾天時間才跟進）。
有鑑於此，我們認為，反向推導市場對現貨 ETF 規模的預期可能對投資者有用。 分析師和市場人士已經做出了大量分析。 我們將大部分分析（包括我們自己的分析）歸類為自上而下的分析（整體可尋址方法）或比較分析（研究其他 ETF 的推出或類似資產）。 但是，不管你認為現貨 ETF 的需求是微不足道還是高達 50 兆美元，嚴峻的現實是——沒有人知道。
對於一項仍處於生命週期早期的資產和技術來說，BTC 現貨 ETF 將是一種新穎的產品。 相反，關於其規模的確定性斷言與此背道而馳。 因此，我們建議反其道而行：讓價格上漲幅度告訴我們市場對 AUM 的預期。 將此指標與現有產品、資產或先前發行的基金進行比較，或許能讓我們了解目前市場到底是低於還是高於預期。
不過，值得注意的是，與所有分析一樣，這種分析也存在變數測量不精確的問題，其中一些變數至關重要，例如貨幣乘數（相比美元流通量的比特幣市值影響）。 但我們也可以在分析中加入一些重要的觀察結果——這些觀察結果似乎並沒有出現公眾的討論中。 我們希望其中一些觀點有助於加強分析和討論。
機率加權
雖然我們和業內許多人一樣，認為現貨 ETF 核准的可能性大於否決的可能性，但我們承認批准並非板上釘釘，需要為否決分配一定的機率。
無論人們認為是 5% 還是 50%，ETF AUM 假設以及價格影響結論都需要根據此機率進行加權。 如果最終被否決，那麼現貨 ETF的 AUM 就是零。
配置模型
雖然我們一直主張對比特幣進行策略性配置，因為它能夠降低投資組合的風險（與其他資產類別低相關性或0 相關性），並提高回報（高風險調整後的回報），但現實情況是， 大多數財富管理和諮詢機構尚未得出相同的結論。 因此，經理和顧問傾向於為客戶使用的投資組合模型並不包含對比特幣的配置。 一些前瞻性的平台已經對比特幣進行了配置，但還遠遠沒有普及。 雖然「get off zero」行動代表了產業和任何現貨 ETF 的機會，但現貨 ETF 仍然需要應對這種配置障礙。
WEEX 只有客注：「get off zero」在這裡指打破 0 配置，即建議金融業開始考慮並投資比特幣，而不是投資組合中沒有任何比特幣配置。
現有替代選項
對於希望獲得比特幣的投資者來說，替代方案早在比特幣出現以後就有了。 因此，對現貨比特幣 ETF 規模的分析必須考慮到持有比特幣的現有選項（私募基金、期貨 ETF、WEEX 等零售交易所或透過 NYDIG 等實體進行購買和託管）。 我們同意現貨ETF 優於許多現有的投資選項（WEEX 唯客註：期貨ETF 具有滾動成本，封閉式信託因NAV 溢價/折價而存在較高跟踪誤差，現貨ETF 則具有受證券法保護、流動性 好和投資成本低等優勢） ，但關於ETF 規模的分析仍應考慮到現有替代選項。
此外，ETF 在多大程度上蠶食現有選擇權也是一個挑戰。 請記住，我們正在尋求的是確定比特幣的增量收益，而不僅僅是從一個罐子切換到另一個罐子。
地理限制
需要注意的是，該潛在產品將在美國證券交易所上市。 雖然沒有什麼可以阻止美國境外的投資者投資美國證券，但境外投資者需要採取額外的措施才能獲得現貨 ETF（獲得美國經紀帳戶）。 此外，許多其他地區已經存在現貨 ETF 和 ETP。
價格正相關
我想到的最後一個警告（我們確信還有更多）是價格和現貨 ETF AUM 之間的反身性。 價格動能是加密貨幣投資的重要因素；價格上漲往往會推動價格進一步上漲，反之亦然。 從反身性來看，現貨 ETF 的潛力會推動價格上漲，進而推高潛在的 AUM（現貨的需求），進而進一步推高現貨價格。
因此，了解這種反身性循環是 AUM 分析的重要組成部分。 稍微不同的是，如果現貨 ETF 在 2022 年市場調整期間推出，其 AUM （尤其是早期的 AUM）可能與現在推出的 AUM 有很大不同，現在市場似乎已進入新的周期。
WEEX 唯客註：反身性（ reflexivity）概念由喬治·索羅斯（George Soros）提出。 反身性理論強調市場參與者的信念和行為對市場本身的演變產生影響，從而創造了一個相互關聯和自我強化的循環。
價格上漲幅度意味著現貨 ETF 的 AUM 接近 $18B
假設自ETF 文件提交以來，所有價格上漲都歸因於ETF 推出的預期（我們承認這個假設過於簡單化），那麼比特幣市值在那段時間的變化為180B 美元，意味著現貨ETF 的AUM 接近18B 美元（基於10 倍貨幣乘數）。 如果考慮到資金流動的時間，這個分析就會變得越來越複雜，但這個分析仍然具有啟發性，可以在不過於規範的情況下增加價值。
人們認為這是激進的還是保守的？ 取決於人們對現貨 ETF 最終採用的看法。 為了給這個數字一些背景訊息，我們將隱含的 AUM 與下面列出的其他一些值得注意的指標進行了比較。
$18B 的 AUM 數字已經超過了一些重要的歷史比較，例如第一年流入 SPDR 黃金 ETF 股票 (GLD) 的資金為 $5.3B（以 2023 年美元價值計算）。 然而，它的 AUM 明顯低於所有美國現貨黃金 ETF 的 $92.7B。 以 2004 年推出的 GLD 為例，其 AUM 從第一年到第五年的複合年增長率為 80% 以上。 現貨比特幣 ETF 可能會走上類似的道路，但目前還很難得知。
不過，根據我們的觀察，$18B 是一個相當大的預期值，對於較短期投資者來說，這可能是影響因素。 這也假設批准的機率為 100%，因此，如果投資者希望加上自己的機率（例如 50%），則該數字應該會翻倍，即 $36B。
接下來關注什麼
關於 ETF 上市，接下來還有哪些重要節點？
上週，DC 上訴法院就Grayscale 與SEC 之間的案件發布了一項授權書，正如預期的那樣，該授權書內容很少（只有1 句話），僅表示它「構成了法院的正式授權」 。 然而，在這種情況下，接下來會發生什麼尚不清楚。 灰度的律師已經提交了評論。 我們只知道法院已命令 SEC 撤銷先前的不批准令。 毫無疑問，主動權還在 SEC 手上，我們靜待該機構就此事發布的任何消息。
至於其他正在進程中的 ETF，包括 BlackRock、Fidelity、ARK 21Shares 和 Invesco Galaxy，上週截止了有關交易所申請交易和上市這些 ETF 的公眾評審期。 下一個截止日期是 11 月 8 日。 雖然批准或拒絕隨時可能發生，但 SEC 可能會等到該最後期限過後才做出任何決定。
另一個重要的 deadline 是 11 月 17 日，這是國會在聯邦政府停擺之前通過撥款法案的最後期限。 我們看到 10 月 1 日那一次，SEC 在潛在的政府停擺之前採取了許多行動（推遲所有現貨比特幣 ETF 決策）。 這一次，在11 月 17 日之前，該機構也有可能採取同樣的行動（批准或拒絕，因為 ARK 21Shares 的申請沒有更多的延遲機會了）。
但鑑於眾議院現在終於有了議長，在 deadline 之前通過支出法案的可能性越來越大。 我們認為，如果確實發生政府停擺，SEC 在停擺期間做出最終決定的可能性很小。 由於 ARK 21Shares 的最終 deadline 是明年 1 月 10 日，在此之前也沒有其他 deadline，因此該機構仍有可能在 11 月 17 日之前什麼也不做。
最終的決定將於 1 月 10 日做出——這可能是整個 ETF 規模和時間分析中唯一可以確定的事情。
上週重要新聞
投資：
摩根大通：機構加密貨幣需求推動了 BTC 價格表現
北美在加密貨幣使用方面遙遙領先，儘管存在持續的監管問題
比特幣的主導地位達到兩年多來的最高點
監理與稅收：
Lummis 和 Hill 致函美國總檢察長，要求調查 Binance 和 Tether
哈馬斯澄清加密貨幣募款紀錄
公司：
Grayscale 與 FTSE Russell 合作推出新的加密貨幣指數業務
WEEX 開展合約交易挑戰賽，獎勵 HUAWEI Mate60
萬事達卡與 MoonPay 合作推出 Web3 Push
WEEX 推出熱門幣交易狂歡活動，提供 20,000U 獎金
摩根大通：JPM Coin 現在每天可處理 10 億美元的交易
近期大事件
11 月 1 日 – FOMC 利率決定
11 月 8 日 – 多隻 ETF 申請的反駁期結束
11 月 14 日 – 10 月 CPI 讀數
11 月 17 日 – 美國聯邦預算截止日期
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