RWA 的機會，你看清了嗎？

WEEX 唯客博客， 作者：Jack，BlockBeats   從Dune Analytics的數據上看，RWA 已經成為除 meme 外，過去 3 個月唯一實現上漲的加密敘事。在市場整體陷入停滯的環境下，這一表現引起了我們的關注。實際上，自去年 6 月以來，關於 RWA 的聲音就一直此起彼伏，在貝萊德推出 BUIDL 鏈上基金后，這個敘事被徹底點燃。 在加密領域，RWA 已經是一個「被講爛了的故事」。儘管 RWA 是個新的概念詞，但以去中心化的方式連接和影響現實產業似乎始終是幣圈創業者的「直覺方向」：區塊鏈就像互聯網，一定能徹底改變傳統商業。然而萬物上鏈沒有大家想象的那麼簡單，從早年間 Paxos Gold 的鏈上黃金到 ICO 時期 Power Ledger 的鏈上能源賬簿，再到上一輪周期資方背景豪華的鏈上信貸 Maple Finance 以及 Goldfinch，RWA 似乎一直在失敗。 但有趣的是，加密行業的原生用戶似乎一直在低估這個敘事的生命力。通過對時間線索的詳細梳理，我們能夠清晰地看到 RWA 敘事基本面的持續變化，而在此次敘事復興的背後，是 RWA 產品定位和用戶需求的對齊，以及傳統金融機構帶動的巨大增量機會。 在風口面前，大家的嗅覺都不差，然而能真正「踩準點位」的人並不多。過去半年，無數團隊扎堆轉型RWA，但成功把握機會並初顯成效的項目卻寥寥無幾。無論是轉型還是入局，看清機會才是團隊獲得船票的關鍵，而在眾多競賽者中，一個名叫Jiritsu的項目吸引了我們的注意。 總是失敗的 RWA 2022 年 12 月 6 日，智能合約審計平台 Sherlock 在 Mirror 上更新了博客文章，告知社區團隊將因 Maple Finance 借款人違約造成大約 400 萬美元的損失。在此之前，Sherlock 有約 500 萬 USDC 存儲在由 M11 Credit 管理的 Maple 借貸池，然而現在，該池質押者的整體資金損失將超過 30%。同日，DeFi 保險平台 Nexus Mutual 也預計自己將在 Orthogonal Trading 違約事件中損失約 300 萬美元。 此前一天，加密對沖基金和信貸投資公司 Orthogonal Trading 違約其在 Maple Finance 上的 3600 萬美元貸款，約佔 Maple Finance 活躍貸款額的 30%。而就在半年前，Maple 剛剛遭遇了貝寶金融（Babel Finance）近 1000 萬美元的借貸違約，而彼時遭受重創的正是 Orthogonal Trading 在借貸池中的 1000 萬 USDC 頭寸。 一年時間裡，接二連三的違約事件讓昔日的 RWA 借貸明星苦不堪言。LUNA 和 3AC 相繼暴雷后，加密市場的連鎖反應迅速加劇，主流生態和機構的清算使市場的整體信貸規模急速萎縮，導致去槓桿化事件的持續發生，FTX 暴雷后，市場上的活躍貸款總值更是暴跌 80%，從 15.8 億美元縮水至 2023 年初的 2.7 億美元。在市場走下坡路時，Maple 的日子並不好過，即使在 10 月宣布收緊貸款標準后，違約事件仍在接連發生。 很多人將 Maple 遇挫的原因歸咎到市場的身上，認為 Maple 是生不逢時。但即便是在市場回暖的情況下，違約事件也在許多 RWA 借貸協議上頻繁發生。今年 4 月，初創企業信貸公司 Lend East 表示此前曾通過 RWA 借貸協議 Goldfinch 獲得的約 1000 萬美元貸款將只能償還約 400 萬美元，剩餘 600 萬美元將全部違約。自開始運營以來，Goldfinch 已經遭遇了三次大額違約，這個含著金鑰匙出生的項目，同樣沒能給 RWA 帶來魔法。 從 2021 年 6 到 2022 年 1 月，a16z 先後兩次向 Goldfinch 投資近 3000 萬美元，但在隨後的一個月里 Goldfinch 就因借款人「投資沒有達到預期」出現了 2000 萬美元的壞賬。去年 10 月，Goldfinch 治理平台又公布了一份報告，指出平台上一個借貸池出現壞賬，700 萬美元存在損失風險。 與常規 DeFi 中的超額抵押借貸不同，私人信用協議（即 RWA 借貸協議）旨在讓現實世界中的企業根據其信用記錄獲得無擔保貸款，鏈上資金則通過協議獲得鏈下收益。這些協議第三方機構對借款人進行評估，並通過建立資金池作為流動性借給潛在借款人。比起「黃金上鏈」、「地產上鏈」等概念，鏈上信貸已經是在產業鏈條上相對成熟的 RWA 模式，但即便如此，這些協議仍舊難以形成飛輪。 一個直接原因是引導用戶時的超高門檻。在大多數情況下，用戶必須經過 KYC 程序才能參與到協議的借貸池中買，這背離了大多數 DeFi 用戶追求「無許可」以及「代碼即法律」的畫像，一定程度上讓協議變成 To B 產品。實際上，這也是大部分 RWA 項目所面臨的主要問題，即產品定位與用戶畫像的錯位。在一個遍地都是超高 ROI 的行業，大部分「Degen」對這些鏈下資產所能帶來的收益機會似乎並不感興趣，無論是黃金、地產還是藝術品，漲幅都難以與熱門代幣相媲美。 另一方面，鏈下收益來源的穩定性和安全性也是 RWA 借貸協議面對的主要問題。在 2021 到 2022 年期間，Maple Finance 的活躍信貸幾乎全部輸向加密行業內的原生機構，多數在熊市期間都出現了暴雷情況。在 2021 年底，Maple 就曾為 FTX 背後交易公司 Alameda Research 提供 2500 萬美元，理由是 Alameda 承諾將在 12 個月內將借款數額增長至 10 億美元。為了證明鏈上信貸模式跑得通，Maple 在選擇借貸對象時將對收益率的考量放在了第一位，最終的結果就是：RWA 帶來的所謂鏈下收益，實則來自瘋狂上槓桿的加密機構。 而 Goldfinch 遇到的困境則反映出一個更令人挫敗的事實，即能通過常規渠道獲得融資的企業和實體，往往不會選擇鏈上融資。Goldfinch 的確是認真在尋找加密行業以外的借貸場景，大多圍繞初創行業以及發展中國家和地區的小微貸款，前者中往往是頂級 VC 挑剩的「下等馬」，後者則本身就自帶超高失敗率。一方面需要承擔較高風險，另一方面收益率又不及炒幣預期，產品與用戶的雙重 Debuff，始終讓 RWA 走得舉步維艱。 這次，基本面變了 有意思的是，自去年 6 月以來，RWA 的敘事再次興起，然而這次，它的基本面發生了重要的變化。 當鏈上巨鯨看上 5% 年化 三箭資本暴雷前夕，團隊發現自己管理的資產幾乎找不到可以產生預期收益的場景。隨著美聯儲開啟加息進程，流動性緊縮侵蝕了全球的各類市場，被定義為風險資產的加密貨幣尤為明顯。與收益率自 2021 年底便穩步上升的美債相應的，是 DeFi 逐步下滑的收益水平，收益中值從 2022 年初的 6% 降至 2023 年 7 月的 2%，這對大戶而言幾乎無利可圖，因為無風險收益都已經達到了 5%。 當鏈上收益足夠低靡時，現實世界的收益率就香了很多，這意味著困擾 RWA 協議的主要瓶頸發生了轉變，即加密行業開始對鏈下收益感興趣了。為了應對行業資金不斷出逃的狀況，行業開始思考如何將美債的無風險收益帶到鏈上來，因此 RWA 再次成為了人們眼中的救星。 2023 年 8 月，MakerDAO 旗下借貸協議 Spark Protocol 頁面顯示，DAI 存款利率（DSR）已提高至 8%，沉寂許久的 DeFi 被再度點燃。一周時間內，協議 DSR 收益金額攀升近 10 億美元，DAI 流通供應量激增 8 億美元，創下三個月來的歷史高值。 在深熊狀態下給出巨額收益，Maker 的秘方正是 RWA。據 The Defiant 統計報道，按總 TVL 計算，MakerDAO 在過去一年中近 80% 的費用收入均來自 RWA 資產。從 2023 年 5 月份開始，MakerDAO 逐步增加了其對 RWA 的風險敞口，除了向 Coinbase Prime 部署資金外，還通過旗下 Monetalis Clydesdale 和 BlockTower 兩個實體大量分批購買美國國債，另外，BlockTower Credit 還在 RWA 借貸協議 Centrifuge 上部署了高達 2.2 億美元的借貸資金。據 Dune Analytics 數據顯示，MakerDAO 截止 2023 年 7 月時，已擁有近 25 億美元的 RWA 投資組合，其中包括有超 10 億美元的美國國債。 突如其來的高收益，讓 RWA 成了 Maker 社區里最有爭議的話題。在 Tornado Cash 案發生后，加密原生用戶急於擺脫中心化權力束縛的願望愈發強烈，DAI 對美債依賴程度的增加一方面降低了 DeFi 的抗監管能力，另一方面也意味著一旦美聯儲反轉，依靠美債的 RWA 協議將再次失靈。 但願景層面的顧慮並不能妨礙加密行業賺錢的動力，RWA 重新引起了人們對 DeFi 的興趣。藍籌穩定幣的超高收益在 DeFi 生態產生了連鎖反應，Aave 社區很快提議，將 sDAI 列為抵押品，以求間接獲得對美債的槓桿敞口。DAI 搖身一變，從流動性產品成為 DeFi 世界的「收益樂高」，任何想要獲得 RWA 敞口的協議，都可以基於 DAI 打造自己的可持續收益，MakerDAO 治理代幣持有人也開始出現大量資金流入，MKR 單月漲幅超 35%，成為市場上表現最好的代幣之一。 MakerDAO 在 RWA 領域的成功探索，掀起了行業又一次 RWA 熱潮。同樣是 6 月，Compound 創始人宣布了自己創立的新公司 Superstate，專門負責將債券等資產帶到鏈上，為潛在客戶提供比肩現實世界的收益。消息公布后，COMP 代幣價格 24 小時上漲幅度超 23%。此後，Ondo Finance、Matrixdoc 等協議也紛紛開始其在美債代幣化領域的探索。 「正規軍」的齒輪在轉動 去年 6 月，全球規模最大的資管集團貝萊德通過子公司 iShares 向美 SEC 提交了現貨比特幣 ETF 的文件申請，新一輪加密牛市隨即開啟。自今年 1 月推出以來，IBIT 不斷創下貝萊德新基金紀錄，今 4 月貝萊德一季度財報顯示，IBIT 已經吸引了約 139 億美元凈流入，占其 ETF 產品總凈流入的 21%，這一數據在 6 月份來到了 26%，貝萊德 CEO 拉里•芬克更是將 IBIT 稱為「歷史上增長最快的 ETF」。 在 2023 年 4 月香港 Web3.0 峰會後，機構上鏈探索的齒輪就已開始轉動。同年 7 月，香港證監會（SFC）金融科技組主管黃樂欣在接受採訪時表示，SFC 將改變此前有關 STO 的看法，證券型代幣（Securities Token）或 RWA 將不會被定義為複雜產品，RWA 會按底層背書資產類型來監管，並且有機會向散戶開放。 機構布局加密行業的野心遠不止 ETF。Blackrock 首席執行官 Larry Fink 在 2022 年底就表示「下一代市場，下一代證券，將是證券的代幣化」，摩根大通 Onyx 區塊鏈主管 Tyrone Loban 的想法則是「將數萬億美元的資產帶入 DeFi，讓其與機構資產的規模一樣大，這樣就可以利用這些新機制進行交易、借貸和貸款」。 除了來自行業的內部推動力，此次 RWA 敘事復甦的一大關鍵原因即是來自政府和大型金融機構等外部力量的探索興趣。傳統機構主動參與，意味著 RWA 協議倒追現實世界關注的局面發生了改變，「將自己的金融產品放到鏈上」成了外界機構對加密行業的需求。 今年 3 月，貝萊德推出了其首個在公共區塊鏈上發行的代幣化基金 BUIDL，為合格投資者提供賺取美元收益的機會。貝萊德在公告中表示代幣化仍然是其數字資產戰略的重點，通過基金的代幣化在區塊鏈上實現所有權的發行和交易，以期擴大投資者對鏈上產品的訪問，提供即時和透明的結算及跨平台轉賬。 與比特幣現貨 ETF 申請一樣，BUIDL 的出現再次引爆 RWA 概念，傳統金融巨頭開始在鏈上試水，不少分析員甚至稱其為以太坊等公共智能合約鏈「帶來了合法性」。在推出不足 10 天的時間裡，BUIDL 基金體量增長至 2.74 億美元，與之相伴的是代幣化 RWA（包括國債、債券和現金等價物）市值的大幅增長，自 4 月初增長近 35%，目前已超 15 億美元。 在 BUIDL 的帶動作用很明顯，整個鏈上美債市場都在 BUIDL 上線后呈現出明顯的上漲趨勢，此前相對沉寂的富蘭克林鄧普頓鏈上美國政府貨幣基金 FOBXX 更是迅速增長近 27%，在加密行業內，同樣轉型美債 RWA 協議的 Ondo Finance 也在「貝萊德概念」的推動下 TVL 迅速翻倍至 5 億美元。 龐大機器的齒輪已開始轉動，這幾乎毋庸置疑，在香港 Web3 新政和貝萊德率先嘗試代幣化探索后，機構「上鏈嘗鮮」的進程將愈發明顯，其針對區塊鏈基建的技術需求也將愈發增長和豐富，對苦於找不到較好商業模式的加密原生項目而言，這是一個難得且巨大的 To B 機會。 天量 To B 生意，誰站上了風口？ 趨勢出現后，RWA 領域融資數量在今年激增，很多團隊都想希望抓住這一機會，不過大部分人的動機依舊是「蹭熱度」，就連曾經的 meme 幣項目 TokenFi 也表示自己將進軍 RWA 領域。不過在風口上，精準地把握住市場中的機遇並不是每個人都能做到的。 RWA 公鏈 除代幣化美債 TVL 次高的 Polygon 外，Avalanche 可以算是首個全面擁抱 RWA 的 L1 公鏈。作為上一輪周期的新公鏈三巨頭之一，Avalanche 在進入熊市后選擇了與 Solana 相反的發展路徑。自 2022 年底，Avalanche 開始了企業級應用方向的高頻探索，其特殊的子網結構也使得團隊在這一領域的進展十分迅速。Avalanche 子網架構可以授權機構部署針對其特定用例優化的自定義區塊鏈，並與各 Avalanche 網路無縫互操作，從而實現不受限制擴展性。從 2022 年底至 2023 年初，來自韓國、日本和印度的文娛巨頭就紛紛在 Avalanche 上建立了自己的子網。 對於機構的敏感性，也讓 Avalanche 最早觀察到香港的資產代幣化動向。2023 年 4 月香港 Web3.0 峰會期間，Avalanche 推出了 Evergreen 子網，旨在滿足特定公司和整個行業對金融服務的要求。Evergreen 是一套專門為金融服務設計的機構區塊鏈部署服務和工具，機構基於 Evergreen 子網在私有鏈上與經過許可的交易對手一起部署區塊鏈結算策略，並通過 Avalanche 本地通信協議（AWM）與其他子網保持互操作能力。 Evergreen 的解決方案直接滿足了機構結合公共和私人區塊鏈的需求，在上線后立刻吸引了 WisdomTree、Cumberland 等機構的注意力，並在 Evergreen 測試網 Spruce 啟動后參與到網路的開發與測試中來。同年 11 月，Avalanche 又與摩根大通數字資產平台 Onyx 達成合作，利用全鏈互操作協議 LayerZero 連接 Onyx 與 Evergreen，促進 WisdomTree Prime 提供的代幣化資產認購和贖回功能，該合作還被囊括進新加坡金融管理局（MAS）與金融業合作推出的「守護者計劃」中。 此後，Avalanche 接連公布與機構的各類 RWA 合作，11 月幫助金融服務公司 Republic 推出其代幣化投資基金 Republic Note，2024 年 2 月幫助花旗銀行與 WisdomTree 等機構在 Spruce 測試網上進行私募股權基金的代幣化概念試驗，3 月與澳新銀行和 Chainlink 合作，利用 CCIP 連接 Avalanche 和以太坊區塊鏈的代幣化資產結算，4 月又幫助集成了支付巨頭 Stripe。 生態內部的基金會也在 RWA 方向做努力，啟動 Avalanche Vista 計劃，投入 5000 萬美元購買包括債券、地產等生態內發行的代幣化資產。另外生態基金 Blizzard Fund 也積極投資和吸引 Balcony、Re 等 RWA 項目進入生態。在 Ava Labs 執行總裁 John Wu 看來，Avalanche 的使命是「在鏈上呈現世界的資產」。傳統金融軌道不同，區塊鏈可以立即完成結算，如今機構們看到了這種現實世界中無法存在的即時結算方案，RWA 的興起能夠將受到強監管的實體帶入鏈上空間，實現更多可能性，而 Avalanche 會努力成為他們上鏈的最佳選擇。 「貝萊德概念」 儘管 RWA 包含的資產範圍十分廣泛，但在 MakerDAO 和貝萊德入局后，代幣化美債無疑成為最受歡迎的 RWA 產品，市值在一年左右的時間裡增長近 10 倍之多，從 2023 年初的約 1 億美元擴大至 2024 年初的近 10 億美元。 與黃金、地產等代幣化資產不同，代幣化美債不直接由美國國庫支持，而是常以貨幣市場基金（Money Market Fund）的方式帶入市場。因此美債 RWA 的發行人也是持牌的基金經理，負責創建和管理貨幣市場基金，並將基金單位作為代幣化國庫向持有人發行。 但貨幣市場基金是受監管的資本市場產品，投資者的投資也會受到相關規則和法規的限制，這意味著投資者在購買前需要進行 KYC 認證程序。另外由於基金的資產均需交由託管方保管，基金經理除了購買和出售資產外，還必須直接與託管方合作開展新用戶引導、凈額結算、對賬等運營工作，而託管方將擁有完整更新的持有人名單及其餘額賬簿。 今年 3 月由貝萊德發行的 BUIDL 基金正是這種代幣化貨幣市場基金，它將總資產全部投資於現金、美債以及回購協議等美元現金等價物，貝萊德將每日應計股息作為新代幣直接支付到投資者的錢包中，讓投資者在持有區塊鏈上的代幣的同時賺取收益。在貝萊德的光芒照耀下，BUIDL 基金的發行方與管理人 Securitize 很快進入到人們的視野中來，成為 RWA 領域的「香餑餑」。 此次與貝萊德合作的 Securitize 很早就專註於 RWA 領域並為許多大規模資產證券公司提供過服務。在 2019 年取得 SEC 過戶代理註冊資格后，Securitize 在 2021 年獲得了由 Blockchain Capital 和摩根士丹利領投的 4800 萬美元融資。2022 年的 9 月，團隊幫助美國最大投資管理公司之一 KKR 將其部分私募股權基金在 Avalanche 上進行代幣化。次年，還是在 Avalanche 上，Securitize 又為西班牙房地產投資信託公司 Mancipi Partners 發行了股權代幣，成為第一家在歐盟新的數字資產試點制度下發行和交易代幣化證券的公司。 在今年抱上貝萊德大腿后，Securitize 於 5 月再次獲得貝萊德領投的 4700 萬美元戰略融資，融資資金將被用於進一步加速其在金融服務生態系統中的合作夥伴關係，而作為投資的一部分，貝萊德全球戰略生態系統合作主管 Joseph Chalom 則被任命為 Securitize 董事會成員。在貝萊德掀起的 RWA 新潮里，Securitize 無疑是最大贏家。 還有…