WEEX 唯客博客， 作者：Alex Xu 引言 Defi賽道作為加密領域最古老的賽道之一，在本輪牛市的表現並不盡如人意，Defi板塊在過去一年中的整體漲幅（41.3%）不但遠遠落後於平均水平（91%），甚至落後於以太坊（75.8%）。 數據來源：artemis 而如果只看2024年的數據，Defi板塊的表現同樣很難說好，整體下跌11.2%。 數據來源：artemis 然而，在筆者看來，在BTC一度創出新高後山寨幣齊齊下跌的奇特市場背景下，Defi板塊，尤其是其中的頭部項目可能迎來了其誕生以來最佳的布局時刻。 通過本文，筆者希望通過對以下幾個問題的探討，釐清對當下時刻Defi價值的看法： 本輪山寨幣大幅跑輸BTC和以太坊的原因 為什麼現在是關注Defi的最佳時刻 部分值得重點關注的Defi項目，以及它們的價值來源和風險 本文遠未囊括市場上具有投資價值的Defi，文中所提及的Defi項目僅作為舉例分析，並非投資建議。 本文為筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討。 以下為正文部分。 山寨幣價格大幅滑跌之謎 在筆者看來，本輪山寨幣價格表現不如預期，加密行業的內部原因主要有三： 需求端增長不足：缺少吸引人的新商業模式，大部分賽道的PMF（product market fit）遙遙無期 供給端超量增長：行業基建進一步完善，創業門檻進一步降低，新項目超量發行 解禁潮持續不斷：低流通高FDV項目的代幣持續解鎖，帶來沉重的拋壓 讓我們分別來看這三個原因的背景。 需求端增長不足：第一輪缺乏創新敘事的牛市 筆者在3月初撰寫的《備戰牛市主升浪，我對本輪周期的階段性思考》一文中提到本輪牛市缺少與21年Defi、17年ICO同等量級的商業創新和敘事，因此策略上應該超配BTC和ETH（受益於ETF帶來的增量資金），控制山寨的配置比率。 截至目前，這一看法是非常正確的。 沒有新的商業故事，導致創業者、產業投資、用戶和資金的流入大幅降低，更要緊是這一現狀壓制了投資者對行業發展的整體預期。當市場上久久沒有看到如「Defi將吞噬傳統金融」、「ICO是全新的創新和融資範式」和「NFT顛覆內容產業生態」這樣的故事，投資者自然會用腳投票走向有新故事的地方，比如AI。 當然，筆者也不支持太過悲觀的論調。儘管本輪尚沒有看到吸引人的創新，但是基建卻在不斷完善： 區塊空間費用大幅下降，L1到L2都是如此 跨鏈通信方案逐漸完備，且擁有豐富的可選清單 用戶友好的錢包體驗升級，比如Coinbase的智能錢包支持無私鑰快速創建和恢復、直接調用cex餘額、無需充值gas等功能，讓用戶接近web2的產品體驗 Solana推出的Actions和Blinks功能，可以把與Solana的鏈上交互發布到任何常見的互聯網環境，進一步縮短了用戶的使用路徑 以上基建就好像現實世界的水電煤和公路，它們不是創新的結果，但卻是創新湧現的土壤。 供給端超量增長：項目數量超發+高市值代幣持續解鎖 實際上換個角度看，雖然不少山寨幣的價格已經創出年內新低，山寨幣的總市值相較於BTC並沒有跌得很慘。 數據：Trading view，2024.6.25 截至目前為止，BTC的價格從高點下跌了18.4%左右，而山寨幣的總市值（Trading View系統中以Total3顯示，表示總加密市值扣除BTC和ETH之後的值）也僅僅下跌了-25.5%。 數據：Trading view，2024.6.25 山寨總市值的有限下跌，是以新增山寨幣總量和市值的大幅擴容為背景的，從下圖我們可以直觀地看到本輪牛市的代幣數量增幅趨勢是歷史上最迅猛的一年。 New Tokens by Blockchain，數據來源：https://dune.com/queries/3729319/6272382 需要說明的是，以上數據僅統計了EVM鏈的代幣發行數據，90%以上發行於Base鏈上，實際上更多的新增代幣由Solana貢獻，無論是Solana還是Base，新發行的代幣中大部分都是meme。 其中，本輪牛市新出現的市值較高的代表性Meme有： dogwifhat：20.4億 Brett：16.6億 Notcoin：16.1億 DOG•GO•TO•THE•MOON：6.3億 Mog Coin：5.6億 Popcat：4.7億 Maga：4.1億 除了meme之外，大量基礎設施型代幣也在或將在今年發行上所，比如： 二層網路有： Starknet：流通市值9.3億，FDV71.7億 ZKsync：流通市值6.1億，FDV35.1億 Manta network：流通市值3.3億，FDV10.2億 Taiko：；流通市值1.2億，FDV19億 Blast：流通市值4.8億，FDV28.1億 跨鏈通信服務有： Wormhole：流通市值6.3億，FDV34.8億 Layer0：流通市值6.8億，FDV27.3億 Zetachain：流通市值2.3億，FDV17.8億 Omni network：流通市值1.47億，FDV14.2億 構鏈服務有： Altlayer：流通市值2.9億，FDV18.7億 Dymension：流通市值3億，FDV15.9億 Saga：流通市值1.4億，FDV15億 *以上市值數據來源均為Coingecko，時間為2024.6.28 除此之外，還有大量已經上所的代幣面臨海量解鎖，它們的共同特點是低流通比率，高FDV，進行過早期的機構輪融資，機構輪的代幣成本很低。 而本輪需求端和敘事的疲軟，疊加資產供給端的超量發行是加密周期里的第一次，儘管項目方嘗試通過進一步降低上市時的代幣流通比率（從2022年的41.2%降至12.3%）來維持估值，並逐漸拋售給二級投資者，但兩者的共振終於還是導致了這些加密項目估值中樞的整體下移，2024年各大板塊中僅有Meme、Cex、Depin等極少的幾個板塊維持正收益。 新幣MC與FDV的比率關係，圖片來源：《Low Float & High FDV: How Did We Get Here?》，Binance research 不過在筆者看來，這種高市值VC幣估值中樞的崩跌，是市場對種種加密怪象的正常回應： 批量式創建鬼城Rollup，只有TVL和機器人卻沒有用戶 通過翻新名詞融資，實際上提供大同小異的解決方案，比如大量的跨鏈通信服務 面向熱點而不是實際用戶需求創業，比如大量的AI+Web3項目 遲遲找不到或是乾脆不找盈利模式，代幣沒有價值捕獲 這些山寨幣估值中樞的下跌，正是市場自我修復的結果，是泡沫破裂的良性過程，是資金用腳投票、進行市場出清的自救行為。 實際情況是，大部分VC幣並不是全無價值，它們只是太貴了，市場最終讓它們回到了應有的位置。 關注Defi正當時：PMF產品，走出泡沫期 從2020年起，Defi正式成為了山寨幣集群中的一個類別。在2021年的上半年，加密市值Top100排行榜中最多的就是Defi項目，當時的類別多到眼花繚亂，誓要把傳統金融里所有存在的商業模式在鏈上重做一遍。 在那一年，Defi才是公鏈的基礎設施，DEX、借貸、穩定幣、衍生品，是新公鏈上線後起手必做的4件套。 然而，隨著同質化項目的超發，大量的黑客攻擊（監守自盜），依靠左腳踩右腳的龐氏模型獲得的TVL迅速坍塌，螺旋升天的代幣價格螺旋歸零。 進入本輪牛市周期，大部分存活至今的Defi項目價格表現也不盡如人意，對Defi領域的一級投資也越來越少。跟任何一輪牛市開始的時候那樣，投資者最喜歡的是本輪周期新出現的故事，Defi並不屬於此類。 但也正是如此，從泡沫中走出來的Defi項目，開始顯得比其他山寨幣項目更有吸引力了，具體來說： 業務面：擁有成熟的商業模式和盈利模型，頭部項目具備護城河 DEX和衍生品賺取交易手續費、借貸收取息差收入、穩定幣項目收取穩定費（利息）、Staking服務收取質押服務費，盈利模式清晰。各賽道的頭部項目的用戶需求是有機的，基本度過了用戶補貼階段，部分項目在扣除代幣排放后依舊實現了正現金流。 加密項目利潤排名，來源：Tokenterminal 根據Tokentermial的統計數據，2024年截止目前利潤最高的前20大協議中，12個是Defi項目，分類來說是： 穩定幣：MakerDAO、Ethena 借貸：Aave、Venus 質押服務：Lido DEX：Uniswap labs、Pancakeswap、Thena（收入來自於前端手續費） 衍生品：dYdX、Synthetix、MUX 收益聚合：Convex Finance 這些項目的護城河多種多樣，有些來源於服務的多邊或雙邊網路效應，有些來自於用戶習慣和品牌，有些則源於特殊的生態資源。但是從結果來看，Defi的頭部項目們在各自的賽道都呈現出某些共性：市場份額趨於穩定、後來競爭者減少、具有一定的服務定價權。 至於具體Defi項目的護城河，我們將在第三小節的項目部分詳述。 供給面：低排放、高流通比率，待解禁代幣規模小 上一小節我們提到，本輪山寨幣估值持續崩跌的主要原因之一就是大量項目基於高估值的高排放，以及目前天量解禁代幣進入市場所帶來的負面預期。 而頭部的Defi項目由於上線時間早，大部分都已經度過了代幣排放的高峰期，機構的代幣也基本釋放完畢，未來拋壓極低。比如Aave目前的代幣流通比率為91%，Lido代幣流通比率為89%，Uniswap代幣流通比率為75.3%，MakerDAO流通比率為95%，Convex的流通比率為81.9%。 這一方面說明未來拋壓小，也意味著無論是誰想獲得這些項目的控制權，基本只能從市場上購買代幣。 估值面：市場關注度和業務數據背離，估值水平落入歷史低位區間 相對於Meme、AI、Depin、Restaking、Rollup服務等新概念，Defi本輪牛市的關注度一直非常稀薄，價格表現平平，但另一方面各個頭部Defi的核心業務數據，比如交易量、借貸規模、利潤水平卻持續增長，形成了價格和業務的背離，具體體現為部分頭部Defi的估值水平已經來到了歷史最低位。 以借貸協議Aave為例，在其季度收入（指凈收入，非整體協議收費）已經超越上輪周期的高點，創出歷史新高的同時，其PS（流通市值/年化收入）卻創出了歷史新低，目前僅為17.4倍。 數據來源：Tokenterminal 政策面：FIT21法案利於Defi產業合規，並可能引發潛在併購 FIT21，即《21世紀金融創新和技術法案》（Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act），該法案主要目標是為數字資產市場提供明確的聯邦監管框架，加強消費者保護，並促進美國在全球數字資產市場中的領導地位。該法案於23年5月提出，於今年5月22日在眾議院高票通過。由於該法案明確了監管框架以及市場參與者的規則，法案正式通過後，無論是創業還是傳統金融下場對Defi項目進行投資，都會變得更加便利。考慮以貝萊德為代表的傳統金融機構近年對加密資產的擁抱態度（推動ETF上市、在以太坊上發行國債資產），Defi大概率是他們未來幾年重點的布局領域，傳統金融巨鱷的下場，併購可能是最便利的選項之一，而任何相關的跡象，哪怕是僅僅併購的意向，都將引發Defi龍頭項目的價值重估。 接下來，筆者將以部分Defi項目為例，分析其業務情況、護城河，估值情況。 考慮到Defi項目眾多，筆者將優先選擇業務發展較好、護城河較寬，估值更具吸引力的項目進行分析。 值得關注的Defi項目 1.借貸：Aave Aave是歷史最悠久的Defi項目之一，其在2017年完成了融資之後，完成了從點對點借貸（彼時項目還叫Lend）向點對池借貸模式的轉型，並在上一個牛市周期超越了同賽道的頭部項目Compound，目前無論是市場份額還是市值，都是借貸賽道的第一名。 Aave的主要商業模式是賺取借貸的息差收入。此外，Aave於去年推出了自己的穩定幣GHO，GHO將為Aave創造利息收入。當然，運營GHO也意味著新增的成本項，比如推廣費用、流動性激勵費用等等。 1.1 業務情況 對於借貸協議來說，最關鍵的指標是活躍貸款規模，這是借貸類項目收入的主要來源。 下圖展示了Aave近一年的活躍貸款規模的市場份額情況，過去半年Aave的活躍貸款份額佔比持續上升，目前已經達到了61.1%，實際上該比率甚至更高，因為圖表中對於Morpho架設在Aave和Compound上的收益優化模塊的貸款量進行了重複統計。 數據來源：Tokenterminal 另一個關鍵指標是協議的盈利能力，即利潤水平。本文中的利潤=協議收入 – 代幣激勵。由下圖可見，Aave的協議利潤已經與其他借貸協議拉開了很大距離，很早就擺脫了通過代幣補貼刺激業務的龐氏模型(以下圖中的Radiant，紫色部分為代表）。 數據來源：Tokenterminal 1.2 護城河 Aave的護城河主要有以下4點： 1.安全信用的持續積累：大部分新的借貸協議會在上線的一年內出現安全事故，Aave運營至今，沒有發生過一起智能合約層面的安全事故。而一個平台的無風險平穩運行累計下來的安全信用，往往是Defi用戶在選擇借貸平台時最優先考慮的要素，尤其是資金體量較大的巨鯨用戶，比如孫宇晨就是Aave的長期使用者。 2.雙邊網路效應：與許多互聯網平台一樣，Defi借貸是一個典型的雙邊市場，存款和借款用戶互為供需兩端，存貸的單邊規模增長，會刺激另一邊的業務量增長，讓後來的競爭者更加難以追趕。此外，平台的整體流動性越充沛，存貸雙方的流動性進出就越平滑，也就越容易受到大資金用戶的青睞，這類用戶又反過來刺激了平台業務的增長。 3.優秀的DAO管理水平：Aave協議已經完全實現了基於DAO的管理，相比團隊中心化的管理模式，基於DAO的管理擁有更充分的信息披露，對重要決策更充分的社區討論。此外，Aave DAO的社區中活躍著一批治理水平較高的專業機構，包括頭部VC、高校區塊鏈俱樂部、做市商、風險管理服務商、第三方開發團隊、財務諮詢團隊等，來源豐富多樣，治理參與比較積極。從項目的運營結果來看，Aave作為點對池借貸服務的後來者，在產品開發和資產拓展上，比較好地兼顧了增長和安全，實現了對老大哥Compound的超越，這個過程中DAO的治理起到了關鍵作用。 4.多鏈生態佔位：Aave幾乎在所有的EVM L1/L2上都有部署，且TVL在各鏈基本都處於頭部位置，在Aave正在開發中的V4版本中，將實現多鏈流動性的串聯，跨鏈流動性的優勢將更加明顯。具體見下圖： 除了EVM公鏈之外，Aave也正在評估Solana和Aptos，未來有在該網路上部署的可能性。 1.3 估值水平 根據Tokenterminal數據，Aave由於協議費用和收入的持續回升，加上幣價仍在低位徘徊，其PS（流通市值和協議收入之比）和PF（流通市值和協議費用之比）均已經創出歷史新低，PS位17.44倍，PF為3.1倍。 數據來源：Tokenterminal 1.4 風險和挑戰 雖然Aave在借貸市場的份額持續攀升，但是一個新的競爭對手值得注意，它就是Morpho Blue的模塊化借貸平台。Morpho Blue為有意構建借貸市場的第三方提供了一套模塊化的協議，你可以自由地選擇不同的抵押物、借款資產、預言機和風險參數，來構建自定義的借貸市場。 這種模塊化的方式，讓更多市場參與者進入到借貸領域，開始提供借貸服務，比如Aave曾經的風險服務商Gaunlet，寧願中斷與Aave的服務關係，也要在Morpho blue推出自己的借貸市場。 圖片來源：https://app.morpho.org/?network=mainnet 數據來源：https://morpho.blockanalitica.com/ Morpho blue上線半年多以來增長迅速，已經成為TVL僅次於Aave、Spark（MakerDAO推出的Aave v3 fork借貸平台）和Compound的第四大借貸平台。 其在Base上的增速更為迅猛，距今為止上線不到2個月，TVL就已經達到了2700萬美金，而Aave在Base的TVL為5900萬左右。 數據來源：https://morpho.blockanalitica.com/ 2.Dexs：Uniswap & Raydium Uniswap和Raydium分屬於以太坊陣營的Evm生態和Solana生態。Uniswap早在2018年就推出了部署於以太坊主網的V1版本，不過真正讓Uniswap大火的是2020年5月上線的V2版本。Raydium則於2021年在Solana上線。 之所以要在Dexs賽道中要推薦關注兩個不同的標的，是因為它們分屬於目前Web3用戶量最大的兩個生態，即圍繞公鏈之王以太坊構建的Evm生態，以及用戶增長最迅速的Solana生態，且兩個項目擁有各自的優勢和問題。接下來我們對這兩個項目分開解讀。 2.1 Uniswap 2.1.1 業務情況 Uniswap自從V2版本上線以來，幾乎一直是以太坊主網以及大部分EVM鏈交易量份額最大的Dex。在業務方面我們主要關注兩個指標，即交易量和手續費。 下圖是Uniswap V2版本上線以來的Dex月度交易量份額佔比情況（未包含非EVM鏈的DEX交易量）： 數據來源：Tokenterminal 從2020年5月V2版本上線至今，Uniswap的市場份額從最高2020年8月的78.4%，到2021年11月Dexs大戰高峰期時的36.8%觸底，回升到現在的56.7%，可以說經歷了殘酷的競爭考驗，已經站穩了腳跟。 數據來源：Tokenterminal Uniswap在交易費的市場份額佔比同樣展示出了這一趨勢，其市場份額在2021年11月見底（36.7%），隨後便一路回升，目前為57.6%。 更難能可貴的是，Uniswap除了在2020年（以太坊主網）和2022年末（OP主網）的短短几個月時間對自己的流動性進行過代幣補貼，其餘時間都沒有激勵過流動性，而大多數Dexs直到目前為止仍未停止對流通性的補貼。 下圖為各大Dexs的月底激勵金額的佔比，可以看到Sushiswap、Curve、Pancakeswap，再到目前Base上的ve（3,3）項目Aerodrome，它們都一度是同期補貼金額最大的項目，但是都沒有爭取到比Uniswap高的市場份額。 數據來源：Tokenterminal 然而，Uniswap最被人詬病的一點是儘管沒有代幣激勵支出，但代幣同樣沒有價值捕獲，協議至今沒有開啟費用開關。 不過，2024年2月底，Uniswap開發者、基金會治理負責人Erin Koen在社區發布提案，對Uniswap協議進行升級，使其收費機制能夠獎勵已授權並託管其代幣的 UNI 代幣持有者，該提案在社區層面引發了諸多討論，後續原定於5月31日進行正式投票，但目前仍處於延遲狀態，尚未進行正式投票。儘管如此，Uniswap協議開啟收費和賦能Uni代幣的工作已經邁出了第一步，待升級的合約已經完成開發和審計工作，在可見的將來，Uniswap將會擁有單獨的協議收入。 此外，Uniswap labs實際上早在2023年10月就已對那些使用Uniswap官方網頁前端和U…
