NYDIG:FTX和Alameda事件鏡鑑

在投資者信心完全復甦之前,可能會有幾個月的行情盤整、商業模式調整甚至可能會有新的法規出台。

作者:NYDIG全球研究主管Greg Cipolaro

Alameda 和 FTX 的突然倒塌讓行業尋找答案

本週(注:本文發佈於11月10日),事情發生了驚人的變化,加密貨幣神童 Sam Bankman-Fried 創辦的交易所新貴 FTX,遭遇了金融挫折,導致系統性風險波及整個行業。在 CoinDesk 的一篇文章概述了 Alameda Research——一家由 SBF 創立的與 FTX 關係密切的自營交易公司——的資產負債表後幾天,這一消息甚至震驚了最精明的加密行業觀察者。

值得注意的是,這個新聞故事仍在進行中,我們對情況的了解依賴於公開披露、媒體報導、鏈上數據和交易所的分析。我們只能推斷幕後發生了什麼,但真實情況可能只為少數人所知,而且我們何時才能得到針對此事的全面、真實的說明(如果有的話)也是未知數。

CoinDesk 文章質疑 Alameda 資產負債表

10 月 4 日上午晚些時候,CoinDesk 的 Ian Allison 發表了一篇文章詳述 Alameda Research 的資產負債表。這家同樣由 SBF 創立的交易公司以其強大的交易能力、風險投資以及對 solana 及其生態的支持而聞名。 CoinDesk 文章強調了 Alameda 和 FTX 之間可能過於密切的關係,這在加密行業中經常被質疑。對 FTT 的持有量過高也使人們對 Alameda 的財務狀況產生懷疑。

雖然資產負債表的所有細節沒有披露,但我們根據文章中披露的細節已盡最大努力重建資產負債表,同時注意到它現在已經過去 4 個月了。我們的計算表明,當時 Alameda 在債轉股基礎上並沒有負債累累,但其資產中的 58 億美元(近 90% 的股權價值)與其對 FTT 的所有權相關聯。當時,Alameda CEO Caroline Ellison 發推說,CoinDesk 報導的信息僅適用於其中一家公司實體,並未考慮在他們其他地方持有的超過 100 億美元的資產。

我們不清楚這些資產是什麼或在哪裡,但考慮到 Alameda 和 FTX 的迅速崩塌,或許這些資產由於流動性原因而無法獲得。

與交易所發行的許多代幣(其中最大的是 Binance 的 BNB)一樣,FTT 可以作為交易服務的抵押品,用戶持有一定數量的 FTT 可以享受交易費用折扣,並通過銷毀機制從 FTX 的交易手續費收入中獲益。

但值得注意的是,FTT 的價值完全取決於其發行者 FTX。 Alameda 當時擁有 FTT 供應量的 73%(基於我們對總供應量的最佳猜測)這一事實表明,Alameda 和 綁得有多緊。

SBF 和他的公司團隊以支持 solana (sol 及其生態系統而聞名。因此,Alameda 在 sol 中擁有大量頭寸也就不足為奇了。鑑於與 SBF 的聯繫以及 sol 的拋售壓力,sol 自 11 月 4 日以來暴跌超過 60% 並不令人意外。

Binance 對 FTT 採取行動

在資產負債表被曝光後,6 日上午,Binance 創始人兼 CEO 趙長鵬 (CZ)發布了一條推文,最終導致 FTT 以及 FTX 和 Alameda 的崩塌。該推文稱,Binance 通過對 FTX 的早期投資擁有價值 21 億美元的 FTT 和 BUSD,並將清算該頭寸。

在推文發布之前,FTT 的交易價格約為 24 美元,在消息傳出後大幅下跌至 21.50 美元,然後回升至 23 美元。

Alameda CEO Caroline Ellison 在 15 分鐘後回應了 CZ 的推文,提出以 22 美元的價格買斷他的全部 FTT 頭寸。但 CZ 似乎已經下定決心,實際上在他發佈出售意向之前就已經將 2300 萬個 FTT 轉移到 Binance 進行出售。幾個小時後,CZ 通過社交媒體澄清,對 FTT 的舉動是他們風險管理流程的一部分,也是他們在經過 LUNA 劇痛教訓後的應激反應。 Binance 是 LUNA 的早期投資者,從高位一直擁有該代幣直至其消亡,而一直沒有出售。 Binance 不打算在 FTT 上犯同樣的錯誤。

在 CZ 的推文中,有一些文字或許展現其真正的動機。 “但我們不會支持那些在背後遊說反對其他行業參與者的人”,這使得出售 FTT 的舉動看起來像是朝競爭對手投擲的炸彈,而不是風險管理。局外人只能猜測幕後發生的事情,但根據這段文字,Binance 似乎對 FTX 如何向監管機構或立法者描繪自己感到不滿。

FTT 崩潰,FTX 限制提現

即使在 Binance 潛在的拋售浪潮中,FTT 的價格在 11 月 6 日和 7 日晚上一直保持在 22 美元以上。或許,在此之前,Alameda 一直站在買方,以 22 美元的價格兌現收購 FTT 的報價。但顯然在 7 日晚上,美東時間晚上 9 點 30 分左右,情況發生了變化,FTT 的價格開始迅速下跌。考慮到 FTT 的規模(自由流通市值 30 億美元,其中大部分由 Alameda 持有)與 Alameda 假定的資產負債表(+ 240 億美元),其無法購買本次交易中 FTT 的全部供應量令人感到驚訝。

這麼一點資產如何搞垮這麼大的企業,仍然是這一事件的眾多謎團之一。

幾個小時後,在美東時間 8 日凌晨 3 點左右,根據鏈上數據,FTX 的錢包地址開始顯著減緩提現速度。此後不久,有關暫停提款的報導開始從社交媒體上傳出。根據 SBF 的推文,FTX 從 6 日開始處理了價值 50 億美元的提款。似乎 Alameda 的資產負債表恐慌導致了 FTX 的“擠兌”。

Binance 介入,而後退出

11 月 8 日早上,FTX 似乎迎來了它急需的白衣騎士,儘管是以一種出人意料到的形式出現:Binance 。這筆不具約束力的交易似乎只是通過電話達成的,仍需接受 Binance 的盡調。

儘管出現了可能被 Binance 收購的利好消息,FTT 的價格反而開始暴跌,從收購消息傳出後的近 20 美元,到午後跌至 3 美元。似乎投資者要么壓根就不相信這筆收購能夠完成,要么不知道 Binance 在收購後將如何處理 FTT。

到了 9 日下午,由於 Binance 宣布不會尋求對 FTX 的潛在收購,交易破裂。媒體報導表明,FTX 正在尋求從新投資者那裡籌集 80 億美元的資金。如果不能實現,它可能會申請破產。

根本原因和連鎖反應

從現有信息來看,尚不清楚究竟是什麼原因導致 FTX 在如此短的時間內發生災難性的崩潰。最接近的原因可能是用戶在 72 小時內要求贖回 60 億美元,但 FTX 無法全額滿足投資者贖回的事實表明,他們對客戶存款做了其他事情。

根據路透社最近的一篇文章, ​​40 億美元的用戶存款被借給了在第二季度的市場波動中遭受損失的 Alameda。 Alameda 為藉款提供的部分抵押品由 FTT 組成,這些代幣的價值蒸發了,這意味著 FTX 可能會因向 Alameda 提供貸款而蒙受重大損失。

更糟糕的是,如果 FTX 調用 Alameda 提供的作為抵押品的 FTT 在市場上拋售以收回其貸款,這將進一步壓低 FTT 的價格,而這是它不想看到的。

這一系列事件恰恰突出了為什麼你需要外來資本,這也是幾個月前 LUNA/UST 慘敗的一個教訓。當資本基礎完全依賴於系統本身時,系統很容易陷入這種“死亡螺旋”的惡性循環。

目前加密行業處於高度戒備狀態。就像在 LUNA/UST 崩盤之後一樣,投資者敏銳地註意到 FTX 崩盤可能會給其他交易對手帶來風險。 Galaxy Digital(7700 萬美元)、CoinShares(3000 萬美元)、Coinbase(1500 萬美元)、Genesis Trading(700 萬美元)和 Multicoin(佔其主基金的 10%)都披露了對 Alameda 或 FTX 的敞口。 Genesis 似乎對 Alameda 有信用敞口,而其他公司的資金餘額則滯留在 FTX 交易所。

目前尚不知道還有誰會因為這次海嘯受到影響,但可能只局限於 FTX、在 FTX 和 Alameda 有存款的個人和機構,以及任何其他向 Alameda 借錢的人,儘管我們沒有聽到更新的消息。我們可以確認 NYDIG 與 Alameda、FTX 或 Binance 沒有過接觸,也從未有過接觸。

接下來怎麼看?

可以確定的是,加密行業正在進行自我反省。兩個知名公司在短短幾天內倒閉的事實讓許多人感到震驚並尋求答案。而整個行業的商業模式令人沮喪、行業神童迅速衰落,以及持續的經濟損失讓人們承受了很多。

我們很可能會在接下來幾天內看到其他受 Alameda 和 FTX 倒閉影響的機構或個人投資者,整個行業不太可能從這一事件中立即復蘇。在投資者信心完全復甦之前,可能會有幾個月的行情盤整、商業模式調整甚至可能會有新的法規出台。

我們堅定看好區塊鍊和加密技術的未來,但很不幸,具有諷刺意味的是,這套被設計出來旨在消除對金融中介機構依賴的技術,卻繼續受到經營不善的金融中介機構的不利影響。我們希望業界從這些錯誤中吸取教訓,並為所有參與者建立一個更安全的環境。

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日川普總統就職,政府換屆。隨之而來的是針對數位資產產業監管和立法態度的巨大轉變。 從行政部門來看,推出了兩項行政命令,一項命令全面審查立法和監管,並加強支持數位資產產業;另一項命令則是建立了策略性比特幣儲備 (SBR) 和數位資產儲備。白宮還邀請主要立法者出席了關於數位資產的新聞發布會,並召集行業主要高管舉辦了數位資產高峰會。 穩定幣法案即將出台 眾議院和參議院的立法者正忙於敲定穩定幣立法的最終細節,這是該行業和政府最緊迫的任務之一。眾議院剛剛通過了一個版本,參議院正在諮詢。這兩份法案需要協調關鍵分歧,例如如何對待 Tether 等外國發行人,然後才能提交給總統。川普曾表示,他希望在 8 月國會休會前簽署穩定幣立法(WEEX 唯客註:美國國會通常在 8 月休會,期間不進行立法活動)。該法案將 SBR 納入法律,並透過重新評估黃金儲備的價值,為美國提供了更多比特幣的途徑。目前,SBR 由行政命令規定,下任總統大筆一揮即可將其推翻,而法律則能夠使其更具永久性。 雖然市場結構法案仍在醞釀中,但這似乎不是目前的緊迫問題。此外,在本季度,參議員 Lummis 提出了《比特幣法案》(BITCOIN Act)的更新版本,該法案將 SBR 納入法律,並透過重新評估黃金儲備的價值,為美國提供了獲取更多比特幣的途徑。目前,SBR 由行政命令規定,下任總統大筆一揮即可將其推翻,而法律則能夠使其更具永久性。 監管變革即將到來 隨著政府更迭,幾乎所有金融監管機構都發生了變化,除了聯準會。變化最大的是美國證券交易委員會 (SEC),它成立了一個加密貨幣工作小組,並列出了一系列加密貨幣計劃,其中大部分對該行業有利。 SEC 還從根本上重新設計了其訴訟方式,並解決或撤銷了針對加密貨幣公司和個人的大部分未決訴訟。該機構還放棄了備受爭議的 SAB 121 規定,該規定要求具有披露義務的​​公司,如果從事為客戶託管加密貨幣服務,其資產負債表中需要反映這些加密貨幣的情況。 CFTC 那邊相對平靜,但也宣布與 SEC 重新展開交流合作。 CFTC 也取消了衍生性商品清算組織 (DCOs) 的風險識別要求,並召集行業高管討論穩定幣等代幣化的非現金抵押品。 Solana (SOL) 期貨也在 CME 推出,這是繼 2021 年推出 ETH 期貨後數位資產期貨的首次擴展。 聯邦存款保險公司 (FDIC) 成為國會兩場聽證會的焦點,一場是去銀行化(debanking),另一場是限制銀行從事加密活動,俗稱「窒息點行動2.0」(Operation Chokepoint 2.0)。在聽證會前,根據《資訊自由法案》(Freedom of Information Act),FDIC 與受監管實體之間的大量通訊被公開,曝光了監管機構在阻撓銀行及銀行參與加密貨幣方面所扮演的角色。本季度晚些時候,FDIC 發函取消了銀行就其加密活動必須通知監管機構並獲得非反對函的要求,扭轉了導致「Operation Chokepoint 2.0」的行動。 美國貨幣監理署(OCC)重申了先前的立場,即銀行可以提供託管服務、持有穩定幣存款並從事穩定幣支付業務。 川普直接和間接擁抱加密貨幣 川普一直支持比特幣和加密社區,本季更是以直接和間接的方式擁抱了這個行業。 就職典禮前夕,川普和他的妻子發行了 memecoins —TRUMP 和 MELANIA。儘管這兩種代幣的價格較發行後的峰值分別下跌了 87% 和 95%,但它們的發行並不在行業預期之內。 川普媒體科技集團 (Trump Media and Technology Group),一家由總統控股的上市公司,宣布將與 Charles Schwab 合作推出比特幣 ETF 和獨立管理帳戶 (SMAs)。該公司還表示有意與 Crypto.com 合作,推出基於其平台幣 CRO 的 ETF。 川普的 DeFi 專案 World Liberty Financial (WLF) 披露,它透過兩次發行完成了 5.5 億美元的代幣銷售。 WLF 也將其國庫資金分散至 BTC、ETH 和其他資產,並宣布將在以太坊和幣安智能鏈 (BSC) 上創建穩定幣 USD1。 此外,Hut 8 與 American Data Centers(川普小兒子 Eric 和 Donald Trump Jr 新創建的公司)成立了一家新的比特幣挖礦公司 American Bitcoin。 Hut 8 以挖礦資產投入佔有 80% 股權。 Eric Trump 將擔任首席策略長(CSO)。 發行商競相提交新的 ETFs 申請 隨著政府和監管機構負責人的更替,新的 ETFs 的發行商已經滿懷期待地排隊,幾乎每天都有人在提交申請文件。大大小小的數位資產 ETFs 都已進入流程,包括 SOL、XRP、LTC、HBAR、DOGE、DOT 和 ADA 等。發行方似乎非常急於提供這些產品,以至於甚至不清楚其 ETFs 的基礎資產——有一家發行人在基金中填錯了數位資產的代碼(ticker)。 ProShares 的 Solana ETF ——持有本季在 CME 剛推出的 SOL 期貨——預計將於 4 月 16 日生效,並可能在不久之後開始交易。 經濟活動與地緣政治攪動市場 上週三,川普所說的「解放日」,他宣布對多個國家實施「對等關稅」。關稅一直是川普的招牌經濟行動,對美國貿易夥伴既是「胡蘿蔔」,也是「大棒」。不幸的是,從市場反應來看,投資人對「對等關稅」並不買單。雖然目前看來,全面關稅將持續,但自川普上任以來,其反覆無常的關稅政策為市場帶來巨大波動,影響美國股市和比特幣。 Tether 即將登陸比特幣和閃電網絡 本季技術方面最大的消息是 Tether 宣布將其穩定幣 USDT 引入比特幣和閃電網路。儘管詳細資訊尚未公佈,但作為最大的穩定幣發行商,Tether 的參與是比特幣和閃電網路的重大進展。 長期以來,投資者一直詬病比特幣在支付方面的用途有限。如今,隨著 Tether 的加入,比特幣和閃電網路可能會重新奪回一部分被其他網路和技術搶去的用例。 Bybit Hack 警示託管業務 人類史上最大的單一竊盜案,Bybit 遭駭客攻擊,損失 15 億美元,成為本季產業的至暗時刻。這次駭客攻擊歸咎於國家支持的行動者,該國的行為給數位資產產業塗上一層陰霾,使得產業遲遲無法走出 Mt Gox 以來的陰影。 多數 ETFs 資金流出,但也有例外 隨著本季現貨市場的下跌,大多數 ETFs 組合出現資金淨流出並不令人意外。然而,IBIT 繼續表現突出,吸引了高達 27 億美元的資金流入。更令人印象深刻的是,這些資金流入是在對沖基金平倉基差交易的背景下實現的——本季對沖基金平倉了價值約 14.9 億美元的期貨空頭部位。鑑於對沖基金偏好 IBIT 作為現貨對沖工具,IBIT 報告的這些資金流入數據更加令人振奮。 奇怪的是,我們不得不再三核實,ProShares 比特幣 ETF (BITO) 在剛剛過去的季度資金流入超過 3.3 億美元。目前尚不清楚是什麼驅動的,但我們猜測是空頭部位的回補。我們認為一些對沖基金透過做空 BITO 股票而不是 CME 上市的期貨來進行基差交易——BITO 持有前月和次月的 CME 期貨合約。隨著基差的出現,對沖基金透過買入 BITO 來回補空部位。 網路活動低迷 自從大選後達到頂峰以來,整個比特幣網路的活動一直在下降。根據 Glass Node 數據,實體調整(WEEX 唯客註:剔除交易所內部的資金流動)後的日交易量在最近 7 天的平均值仍維持在 80 億美元,但遠低於去年 11 月的 200 多億美元。比特幣的記憶體池(未確認交易的排隊等候區)已關閉,但令人驚訝的是,txt 文字和 BRC-20 銘文(Ordinals)仍然強勁。在此背景下,交易費大幅下降,為 2-4 sats/vb,佔礦工收入的 1-2%。 比特幣網路算力並未下降。即使交易費保持在較低水平,而比特幣價格已從高位回落,哈希率仍繼續創新高。考慮到新採礦設備的效率和損益平衡價格,可以合理地預期哈希率將持續上升,讓算力價格持續承壓。 比特幣上的 DeFi 不斷升溫 根據 Defillama 數據,過去 12 個月,比特幣 DeFi 應用程式實現顯著成長,目前已達到 53 億美元。雖然其中大部分成長來自 Babylon 再質押平台和相關流動性質押協議的推出,但跨鏈橋和封裝資產正在越來越多地推動比特幣成為更俱生產力的資產。這是可以理解的,因為比特幣作為加密貨幣龍頭,市值高達 1.6 兆美元,但它在 DeFi 領域的應用還有巨大空間。 這些不同的協定運作機制有很大差異,我們很猶豫是否應該將其中許多協定稱為 L2,但這並不阻礙它們的快速成長。我們認為比特幣還有更好的產生收益的方式,不過鑑於這些協議在存在眾多風險的情況下仍廣受歡迎,預計這些應用將會繼續成長。 未來展望 穩定幣引領立法 雖然我們不確定穩定幣立法能否在第二季度簽署成為法律,但它大概率在待簽署加密法案中排在第一位。立法者目前正在敲定細節,一些重大細節尚未決定,例如如何監管 Tether 這樣的外國發行人。 至於市場結構改革、FIT21 法案和其他已提出的主要加密立法,尚沒有更多消息。當我們待到總統的數位資產市場工作小組提交最終建議時,我們可能會得到線索,但這要等到 7 月 22 日。 《比特幣法案》——旨在將 BSR 確立為一項法律而不僅僅是一項行政命令——已獲得多位共和黨參議員的支持,但在立法進程上尚未取得進展。 SEC 將提供更多清晰度 隨著 Paul Atkins 被確認為新的 SEC 主席,該機構可以推進其幾個月前提出的計劃。這並未阻止該機構就 PoW 挖礦和 memecoins 等問題提供指導,以及解決或取消未決的執法行動,但一些更複雜的問題可能還要待 Paul Atkins 上任後再說(WEEX 唯客注:4 月 3 日的 SEC 執行會議投票通過了 Paul Atkins 擔任該機構主席的提名,接下來將將全體投票通過大概率。 SEC 委員 Hester Peirce 介紹了該機構正在尋求推進的 10 項加密計劃:安全狀態、代幣發行、經紀商定義以及借貸和質押等。我們期待未來一個季度行業會有更多的清晰度,預計其中大部分計劃將受到行業歡迎。 銀行託管加密貨幣的途徑 本季度,銀行託管和參與數位資產(包括穩定幣)的幾大障礙已經消除,包括廢除 SEC 的 SAB 121 以及 OCC 和 FDIC 的澄清聲明。我們知道,一些全球最大的託管機構——紐約梅隆銀行(BNY Mellon)和道富銀行(State Street)——正在加強託管業務,如果其他銀行和託管機構也這樣做,我們不會感到驚訝。 雖然託管 BTC、ETH 以及獲準用於 ETFs 的任何資產是一個潛在機會,但更大的機會在於託管其他代幣化金融產品,如穩定幣、貨幣市場基金、債券基金和其他工具。現實世界資產 (RWAs) 最近成為一個熱門話題,因為一些世界上最大的投資管理公司已經進入該領域,包括貝萊德、富蘭克林鄧普頓和阿波羅。此外,DTCC 最近發布了一個用於代幣化抵押品管理的新平台。 世界正日益朝向代幣化邁進,像比特幣這樣的開源數位資產 2.6 兆美元的規模固然很大,但代幣化 RWAs 的機會遠遠超過這個數字。 其他 ETFs 即將核准嗎? 隨著 SEC 的更替,ETFs 發行人已經在排隊推出各種代幣基金。看起來 ProShares 的 Solana 期貨 ETF 可能會在 4 月 16 日不久後開始交易。 業界將在 7 月 2 日之前接受真正考驗,這是 SEC 決定將 Grayscale Digital Large Cap (GDLC) 轉換為 ETF 的最後期限。該基金持有現貨 BTC 和 ETH,SEC 對此表示同意,但它還持有現貨 XRP、SOL 和 ADA,SEC 對這三種資產從未發表過意見,除了現已終止的訴訟。諷刺的是,這些正是川普建議的儲備資產(而不僅僅是 5 種最大的非穩定幣資產)。 鑑於 ETH ETF 的淨需求很小,自推出以來淨流入量只有 24 億美元,我們懷疑其他 ETFs 的需求會有多少。萊特幣? Polkadot? Bonk?僅僅因為 SEC 可能允許這些 ETFs 並不能確保投資者有需求。我們猜測,即使其他 ETFs 最終推出,比特幣仍將繼續佔據數位資產領域資金流的最大份額。 川普關稅持續擾亂市場 川普的招牌經濟政策——關稅,顛覆了地緣政治秩序和經濟背景。自川普上任以來,標普 500 指數已下跌 14%,比特幣則下跌超過 22%。儘管比特幣難以適應這些新的經濟現實,但它作為一種流動性極強的資產,可供 27/7 交易,似乎已經穩定下來。 也許投資者正在逐漸接受比特幣的屬性,即一種不受任何主權實體支配的全球可替代資產。它不受關稅影響,而且作為一種政治中立的資產,不應該受到當前全球陰謀的影響。在這種背景下,像比特幣這樣的非主權價值儲存應該會表現良好。

    2025年 4月 9日
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