在比特幣的歷次牛市週期中，幣價頂部往往會出現一些過熱訊號。然而，這輪牛市似乎發生了一些顯著性的變化——許多過去經過考驗了的指標遲遲沒有提示見頂，而比特幣價格自 10 月 6 日創新高至今陰跌不止，更是帶動諸多指標看空。
我們下文將透過考察 10 個經典指標，評估這些指標的特徵和局限性，並梳理出比特幣乃至整個加密市場內在變化的脈絡。
Pi Cycle Top Indicator：是否觸及週期高點？
PI 週期指標是透過 111 日移動平均線 (111DMA）和 350 日移動平均線乘以 2 (350DMA x 2) 來識別比特幣價格頂部的經典工具。
通常而言，當短期線向上穿越長期線時，常預示市場頂部，因為這表示價格上漲過快，脫離基本面支撐。
歷史上，Pi Cycle Top Indicator 在每輪牛市頂部前都有交叉表現：
- 2017 年頂部：111DMA 穿越 350DMA x 2，標誌泡沫隨後破裂 ；
- 2021 年雙頂：類似穿越後，第一個頂部出現，市場迅速回調。
而目前 (2025 年 Q4），如下圖所示，雙線尚未交叉。
Source: https://www.bitcoinmagazinepro.com/charts/pi-cycle-top-indicator
Puell Multiple：礦工獲利是否過度？
Puell Multiple 衡量礦工每日收入相對於 365 日移動平均線的比率，用於評估礦工獲利水準和市場週期。
它的原理基於礦工行為：比率過高時，礦工盈利豐厚，可能增加賣壓，形成頂部；過低則表示礦工 capitulation，預示底部。換句話說，高 Puell Multiple 反映市場“礦工太賺錢”，供應壓力累積。
歷史上，Puell Multiple 在每輪牛市頂部前也都有極端飆升的表現：
- 2017 年頂部：超過 7，是歷史高位；
- 2021 年雙頂：超過 3，隨後崩盤。
而目前 (2025 年 Q4），Puell Multiple 處於 1~2 區間，顯示礦工壓力適中。
Source: https://newhedge.io/bitcoin/puell-multiple
Bitcoin Rainbow Chart：價格是否進入「賣出」區？
Bitcoin Rainbow Chart 使用對數成長曲線疊加彩虹色帶，評估比特幣的長期估值水準。
它的原理將價格映射到色帶：藍色區表示低估（買入），紅色區表示高估（賣出）。色帶基於歷史成長曲線，幫助識別市場情緒極端。
歷史上，Bitcoin Rainbow Chart 在每輪牛市頂部前都有進入紅色區的表現：
- 2017 年頂部：深紅色區，泡沫峰值；
- 2021 年雙頂：橘紅區，隨後調整。
而目前 (2025 年 Q4），價格為黃色~橙色區間，尚未觸及紅色泡沫區。我們也看到了不少分析師對該指標做了修正，但無論怎樣調整，僅目前而言，幣價確實沒有觸及過去歷史經驗的紅色泡沫區域。
Source: https://www.blockchaincenter.net/en/bitcoin-rainbow-chart
2-Year MA Multiplier：倍數是否觸頂？
2-Year MA Multiplier（也稱為 Golden Ratio Multiplier）經由 2 年移動平均線乘以斐波那契比率，辨識價格阻力區。
它的原理結合黃金比率 (1.6) 和斐波那契序列，評估價格相對於長期平均的倍數：高倍數表示過熱，預示回調。換句話說，高倍數意味著價格“偏離長期趨勢太遠”，風險累積。
歷史上，2-Year MA Multiplier 在每輪牛市頂部前都有極端倍數的表現：
- 2017 年頂部：此指標與幣價相差達 10 倍，幣價上穿 2 Yr MA *5 後 1 個月見頂；
- 2021 年雙頂：超過 5 倍，幣價剛好與 2 Yr MA *5 接觸後迎來第一個頂。
而目前 (2025 年 Q4），倍數處於 2~3 區間，尚未進入高倍區。
Source: https://www.bitcoinmagazinepro.com/charts/bitcoin-investor-tool
Bitcoin 4-Year Moving Average：價格是否遠超長期均線？
Bitcoin 4-Year Moving Average 計算 4 年價格平均，評估比特幣幣的宏觀趨勢。
它的原理平滑週期波動：價格遠超過均線表示過熱；貼近均線表示均衡。換句話說，偏離過大意味著“週期性泡沫”，風險累積。
歷史上，Bitcoin 4-Year Moving Average 在每輪牛市頂部前都有價格極端偏離的表現：
- 2017 年頂部：該指標達到 16；
- 2021 年雙頂：第一個頂部時達到 6，隨後崩盤。
而目前 (2025 年 Q4），價格最高達到 2.3，呈現峰值遞減的特徵。
Source: https://www.coinglass.com/pro/i/four-year-moving-average
Bitcoin MVRV Z-Score：估價是否已進入風險區？
MVRV Z-Score 是鏈上判斷比特幣估值是否「偏離其真實價值」的經典指標。
它的原則是將比特幣當前市值與「實現市值」（即所有幣的持倉成本總和）進行比較，然後計算其標準差偏離程度。換句話說：Z-Score 越高，意味著多數人都處於浮盈狀態，市場“太賺錢”，風險開始累積。
歷史上，MVRV Z-Score 在每輪牛市頂部前都有極度飆升的表現：
- 2017 年頂部：逼近 10，是歷史極端值；
- 2021 年雙頂：第一個頂部超過 7，隨後市場崩盤。
而目前 (2025 年 Q4），Z-Score 正處於 2~4 區間，估值仍處於中性。
Source: https://charts.bitbo.io/mvrv-z-score
值得一提的是，MVRV Rate 在 MVRV 的基礎上增加了統計分析，衡量目前 MVRV 與其歷史平均值之間的標準差。這種標準化有助於識別比特幣交易所交易價格何時高於或低於「公允價值」。但如下圖所示，每輪牛市頂峰的該值也都呈現出遞減特點，甚至幣價與峰值還出現了背離，這大大增加了利用該指標預判頂部的困難。
Source: https://charts.bitbo.io/mvrv
Altcoin Season Index：山寨幣季節是否啟動？
Altcoin Season Index 追蹤前 100 山寨幣相對於比特幣的表現，評估是否進入「alt 季」。
它的原則是基於相對績效：指數高於 75 表示山寨季啟動，常在 BTC 頂部後出現，資金從 BTC 流向山寨。換句話說，高指數意味著 BTC 主導力減弱，市場分散風險累積。
歷史上，每輪牛市頂部時都會以山寨季的狂歡沖頂作為結束信號：
2017 年頂部：超過 90，山寨季爆發；
2021 年雙頂：超過 80，隨後 BTC 回檔。、
而目前 (2025 年 Q4），指數處於 30~40 區間，山寨板塊表現低迷。其實本輪 BTC 牛市以來，該指標最高都沒有觸及 60，這可能是因為流動性不足以及過度增發的新幣造成的。
Source: https://www.blockchaincenter.net/en/altcoin-season-index
Bitcoin Long Term Holder Supply (LTH)：長期持有者供給是否減少？
Bitcoin Long Term Holder Supply (LTH) 追蹤持有超過 155 天的比特幣供應量，反映 HODLer 行為。
它的原則是觀察供應變化：頂部時，LTH 往往拋售，實現盈利；底部時積累。換句話說，LTH 供應減少意味著「聰明錢」離場，風險高。
歷史上，LTH 在每輪牛市頂部前也都有顯著減少的表現：
2017 年頂部：拋售期長達一年，至頂部時達到拋售頂峰。
2021 年雙頂：第一個頂部遵循了持續拋售達半年的走勢，但第二個頂部的累積量創了歷史新高；
而目前 (2025 年 Q4），緩慢拋售已有半年，但與 10 月份的頂部並不符合歷史經驗。
Source: https://charts.bitbo.io/long-term-holder-supply
Bitcoin Short Term Holder Supply (STH)：短期持有者供給是否激增？
Bitcoin Short Term Holder Supply (STH)追蹤持有少於 155 天的比特幣比例，評估新手投機。
它的原理捕捉新資金流入：高比例表示投機盛行，常預示頂部；低比例表示市場成熟。換句話說，高 STH 意味著“新手太多”，泡沫易破。
歷史上，STH 在每輪牛市頂部前都有激增的表現：
2017 年頂部：近 8M BTC，投機峰值；
2021 年雙頂：第一個頂部時近 6.5M BTC，第二個絕對頂部拋售未能達到峰值。
而目前，STH 在持續攀升逼近 5.5M BTC，但幣價高點則是 10 月 6 日，已不像過去兩輪牛市那樣出現 STH 峰值與幣價頂部時間很接近的情況了。
Source: https://newhedge.io/bitcoin/short-term-holder-supply
Bitcoin Net Unrealized Profit/Loss (NUPL)：未實現盈虧是否進入貪婪區？
Bitcoin NUPL 衡量網路整體未實現盈虧比率，評估市場情緒。
它的原理是：計算市值減去實現市值，再除以市值：高於 0.75 表示貪婪（頂部訊號）；低於 0 表示恐懼（底部）。換句話說，高 NUPL 意味著“人人浮盈”，拋售風險高。
歷史上，Bitcoin NUPL 在每輪牛市頂部前都有極端高的表現：
- 2017 年頂部：超過 0.8，是歷史極值；
- 2021 年雙頂：超過 0.7，隨後崩盤。
而目前 (2025 年 Q4），NUPL 在 2024 年 3 月初觸及 0.64 的高點後持續震盪，現已跌至 0.34。
Source: https://charts.bitbo.io/net-unrealized-profit-loss
結論：本輪比特幣牛市出現結構性變化
從上述指標來看，目前比特幣市場走勢與過往牛市頂部的極端表現並不高度符合。歷史頂部往往伴隨多指標同時過熱，如高 Z-Score、高 Puell Multiple 和 NUPL 進入貪婪區，伴隨 LTH 拋售和 STH 激增，但如今這些指標的表現卻十分溫和。
這並非說明當前比特幣價格尚未見頂，這些指標均是以空間作為判斷依據的，而下面這張以 3 年時間週期來預判幣價頂部的示意圖，似乎說明比特幣已經見頂。
Source: https://x.com/btc_MasterPlan/status/1978180632410042828/photo/1
當然，我們在分析上述指標時也發現，這些基於幣價線性走勢預測的工具，其實在預判頂部區域時已經出現了衰退的訊號，呈現了邊際遞減的特徵。例如 MVRV 在 2017 年、2021 年、2025 年牛市頂部的峰值分別為 10、7、3，我們顯然已經無法期盼本輪牛市出現 MVRV 觸及 7 的情形，也不太容易從 MVRV 上面預判本輪牛市出現 MVRV 觸及 7 的情形，也不太容易從 MVRV 上面預判本來牛市頂部的可靠對應數值。
換言之，這些指標雖然表明市場處於中性或溫和區間，但並非確認了牛市還在或者熊市已來，而是說明經歷了目前比特幣市場的增長變得更為漸進而非爆發式，這可能要歸因於：
- 首先，比特幣 ETF 的引入吸引了大量長期資本，穩定了供應動態，這與過去零售主導的泡沫形成對比，減緩了過熱速度。
- 其次，2025 年全球流動性變化（美聯儲降息 VS 日元升息）和地緣政治變化，反复擾動著 BTC 的價格，而各類指標的平穩變化恰恰顯示市場更為成熟。
總而言之，無論 10 月 6 日的現階段高點是否為本輪牛市頂部，我們都需要承認的是，比特幣價格波動可能已突破過往歷史框架和經驗，它似乎正從「週期性資產」向「主流儲備」發生結構性轉型。需要提醒的是，對投資人而言，這些指標可能需調整門檻或相互結合使用，才能更好地用於投資決策。
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