Arthur Hayes 新文：「特朗普經濟學」下的量化寬鬆新模式與比特幣的百萬美元之路

WEEX 唯客博客， 原標題：《Black or White?》 作者：Arthur Hayes 編譯：深潮TechFlow （本文所表達的任何觀點僅為作者個人意見，不應作為投資決策的依據，也不應被視為投資交易的建議。） 2024年12月31日，你認為比特幣的價格會是多少？超過10萬美元還是低於10萬美元？ 中國有句著名的話：「不管黑貓白貓，能捉到老鼠的就是好貓。」 我將把特朗普總統新當選后實施的政策稱為具有「中國特色的美國資本主義」。 統治 Pax Americana 的精英們並不在意經濟制度是資本主義、社會主義還是法西斯主義，他們只關心實施的政策是否有助於維持他們的權力。美國早在19世紀初就不再是純粹的資本主義了。資本主義意味著當富人做出錯誤決策時，他們會賠錢。這種情況早在1913年美國聯邦儲備系統成立時就被禁止了。隨著私有化收益和社會化損失對國家的影響，以及在眾多內陸居住的「卑鄙」或「底層」人與高尚、受人尊敬的沿海精英之間製造了極端的階級分化，羅斯福總統不得不糾正方向，通過他的「新政」政策向窮人施捨一些麵包屑。然後，就像現在一樣，擴大對落後者的政府救濟並不是富有的所謂資本家們所歡迎的政策。 從極端社會主義（1944年，對超過20萬美元收入的最高邊際稅率提高到94%）到不受限制的企業社會主義，這一轉變始於里根執政的1980年代。隨後，中央銀行通過印鈔將資金注入金融服務業，希望財富能從上層逐漸流向下層，這種新自由主義經濟政策一直持續到2020年的 COVID 疫情。特朗普總統在應對危機時，展現了其內心的羅斯福精神；他自新政以來首次直接向全體民眾發放了最多的資金。美國在2020年至2021年間印製了全球40%的美元。特朗普開啟了「刺激支票」的發放，而拜登總統在其任期內繼續了這一受歡迎的政策。在評估政府資產負債表的影響時，2008年至2020年和2020年至2022年之間出現了一些奇特的現象。 從2009年到2020年第二季度，是所謂「涓滴經濟學」的高峰期，這一時期的經濟增長主要依賴於中央銀行的印鈔政策，俗稱量化寬鬆（QE）。如您所見，經濟（名義 GDP）的增長速度低於國家債務的積累速度。換句話說，富人將他們從政府獲得的資金用於購買資產。這類交易並沒有帶來實質性的經濟活動。因此，通過債務為富有的金融資產持有者提供數萬億美元，反而提高了債務與名義 GDP 的比率。 從2020年第二季度到2023年第一季度，特朗普和拜登總統採取了不同的做法。他們的財政部發行了由美聯儲通過量化寬鬆（QE）購買的債務，但這次不是發給富人，而是直接寄支票給每個公民。窮人們的銀行賬戶里確實收到了現金。顯然，摩根大通的 CEO Jamie Dimon 從政府轉賬的手續費中獲利不少……他被稱為美國的李嘉誠，你無法避免向他支付費用。窮人之所以貧窮，是因為他們把所有的錢都用在購買商品和服務上，而在這段時期，他們確實這樣做了。隨著貨幣流通速度顯著加快，經濟增長迅速。也就是說，1美元的債務帶來了超過1美元的經濟活動。因此，美國的債務與名義 GDP 比率神奇地下降了。 然而，通貨膨脹加劇，因為商品和服務的供應增長跟不上人們通過政府債務獲得的購買力的增長。持有政府債券的富人對這些民粹政策感到不滿。這些富人經歷了自1812年以來最糟糕的總回報。為了反擊，他們派出了美聯儲主席 Jay Powell，他在2022年初開始加息以控制通脹，而普通民眾本希望再來一輪刺激支票，但這樣的政策已被禁止。美國財政部長耶倫介入以抵消美聯儲收緊貨幣政策的影響。她通過將債務發行從長期債券轉向短期票據，耗盡了美聯儲的逆回購設施（RRP）。這為市場注入了近2.5萬億美元的財政刺激，主要惠及那些持有金融資產的富人；資產市場因此繁榮。與2008年後類似，這些富人的政府救濟並未帶來實際的經濟活動，美國的債務與名義 GDP 比率又開始上升。 特朗普即將上任的內閣是否從最近的美國經濟歷史中吸取了教訓？我相信是的。 Scott Bassett，被普遍認為是特朗普接替耶倫出任美國財政部長的人選，發表了許多關於他如何「修復」美國的演講。他的演講和專欄文章詳細闡述了如何執行特朗普的「美國優先計劃」，這一計劃與中國的發展策略頗為相似（始於20世紀80年代的鄧小平時期，並延續至今）。該計劃旨在通過政府提供的稅收抵免和補貼來推動關鍵產業（如造船、半導體工廠、汽車製造等）的迴流，從而促進名義GDP的增長。符合條件的公司將能獲得低息銀行貸款。銀行將再次積極向這些實際運營的公司提供貸款，因為它們的盈利能力由美國政府保障。隨著公司在美國擴展業務，它們需要雇傭美國工人。普通美國人獲得更高薪酬的工作意味著消費支出增加。如果特朗普限制來自某些國家的移民，這些效果將更加顯著。這些措施刺激了經濟活動，政府通過企業利潤和個人所得稅獲得收入。為了支持這些計劃，政府赤字需要保持較高水平，財政部通過向銀行出售債券籌集資金。由於美聯儲或立法者暫停了補充槓桿率，銀行現在可以重新槓桿化其資產負債表。贏家是普通工人、生產「合格」產品和服務的公司，以及美國政府，其債務與名義 GDP 比率下降。這種政策相當於對窮人的超級量化寬鬆。 聽起來很不錯。誰會反對這樣一個繁榮的美國時代呢？ 輸家是那些持有長期債券或儲蓄存款的人，因為這些工具的收益率將被故意壓低於美國經濟的名義增長率。如果你的工資無法跟上更高的通貨膨脹水平，你也會受到影響。值得注意的是，加入工會再次流行起來。「4和40」成為新的口號，即在未來四年內為工人加薪40%，即每年加薪10%，以激勵他們繼續工作。 對於那些認為自己富有的讀者，不用擔心。這裡有一份投資指南。這不是財務建議；我只是分享我在個人投資組合中的操作。每當有法案通過並向特定行業撥款時，仔細閱讀，然後投資這些行業的股票。與其將資金存入法定債券或銀行存款，不如購買黃金（作為嬰兒潮一代應對金融壓制的對沖）或比特幣（作為千禧一代應對金融壓制的對沖）。 顯然，我的投資組合優先考慮比特幣、其他加密貨幣和與加密貨幣相關的公司股票，其次是保存在金庫中的黃金，最後是股票。我會在貨幣市場基金中保留少量現金，用於支付我的 Ame x賬單。 在這篇文章的剩餘部分，我將解釋富人和窮人的量化寬鬆政策如何影響經濟增長和貨幣供應。接著，我將預測豁免銀行的補充槓桿率（SLR）如何再次使得對窮人的無限量化寬鬆成為可能。在最後一部分，我將推出一個新的指數來追蹤美國銀行信貸的供應，並展示比特幣在根據銀行信貸供應調整后如何表現優於所有其他資產。 貨幣供應 我對 Zoltan Pozar 的 Ex Uno Plures 系列文章的高質量表示由衷的欽佩。在我最近的馬爾地夫長周末中，我一邊享受衝浪、艾揚格瑜伽和筋膜按摩，一邊讀完了他所有的作品。他的作品將在本文的其餘部分頻繁出現。 接下來，我將展示一系列假設的會計賬目。在T字型的左側是資產，右側是負債。藍色條目表示價值增加，紅色條目表示價值減少。 第一個例子著重於美聯儲通過量化寬鬆購買債券如何影響貨幣供應和經濟增長。當然，這個例子以及之後的例子會稍顯幽默，以增加趣味性和吸引力。 想象一下，你是2023年3月美國地區銀行危機期間的鮑威爾。為了減壓，鮑威爾前往紐約市公園大道370號的球拍和網球俱樂部，與一位身價上億的老朋友打壁球。鮑威爾的朋友十分焦慮。 這位朋友，我們稱他為凱文，是個資深金融人士，他說：「傑伊，我可能得賣掉漢普頓的房子。我所有的錢都存入了 Signature Bank，顯然我的餘額超出了聯邦存款保險的限額。你得幫幫我。你知道兔子在夏天不得不在城裡呆上一天時有多難忍。」 傑伊回答：「別擔心，我會搞定的。我將進行2萬億美元的量化寬鬆。這將在周日晚間宣布。你知道美聯儲總是支持你的。沒有你的貢獻，誰知道美國會變成什麼樣子。想象一下，如果特朗普因為拜登不得不應對金融危機而重掌政權。我還記得80年代初特朗普在 Dorsia 搶走了我的女友，真是氣人。」 美聯儲創建了銀行期限融資計劃，這與直接的量化寬鬆不同，以解決銀行危機。但請允許我在這裡稍作藝術加工。現在，讓我們來看看2萬億美元的量化寬鬆如何影響貨幣供應。所有數字將以十億美元為單位。 美聯儲從 Blackrock 購買了價值2000億美元的國債，並通過儲備金進行支付。JP Morgan作為銀行在這次交易中發揮了中介作用。JP Morgan 獲得了2000億美元的儲備金，並為Blackrock 記入了2000億美元的存款。美聯儲的量化寬鬆政策使銀行創造了存款，這最終成為貨幣。 失去了國債的 Blackrock 需要將這筆資金再投資於其他有息資產。Blackrock 的首席執行官 Larry Fink 通常只與行業領袖合作，而此刻，他對科技領域頗感興趣。一個名為 Anaconda 的新社交網路應用正在構建一個用戶社區，分享用戶上傳的照片。Anaconda 處於增長階段，Blackrock 樂於購買他們價值2000億美元的債券。 Anaconda 已經成為美國資本市場的重要角色。他們成功吸引了18至45歲男性用戶群體，使他們沉迷於這款應用。由於這些用戶減少了閱讀時間，轉而花時間瀏覽應用，導致他們的生產力顯著下降。Anaconda 通過發行債務來資助股票回購以進行稅務優化，這樣他們就不需要將海外留存收益匯回國內。減少股票數量不僅提升了股價，還提高了每股收益，因為分母減少了。因此，像 Blackrock 這樣的被動指數投資者更傾向於購買他們的股票。結果是，貴族們在賣掉他們的股票后，銀行賬戶中多了2000億美元的存款。 Anaconda 的富有股東暫時沒有急需使用這筆資金。Gagosian 在邁阿密巴塞爾藝術展上舉辦了一場盛大的派對。在派對上，貴族們決定購買最新的藝術作品，以提升他們作為嚴肅藝術收藏家的聲望，同時也給展位上的佳人留下深刻印象。這些藝術品的賣家也是同一經濟階層的人士。結果是，買家的銀行賬戶被貸記，而賣家的賬戶被借記。 所有這些交易結束后，並沒有創造出任何實際的經濟活動。美聯儲通過向經濟注入2萬億美元的資金，實際上只是增加了富人的銀行賬戶餘額。即使是對一家美國公司的融資也沒有產生經濟增長，因為這些資金被用於推高股價，而沒有創造新的就業機會。1美元的量化寬鬆導致貨幣供應增加1美元，但沒有帶來任何經濟活動。這並不是合理利用債務的方式。因此，從2008年到2020年，量化寬鬆期間的債務與名義 GDP 的比率在富人中上升。 現在，讓我們看看特朗普總統在 COVID 期間的決策過程。回到2020年3月：COVID 爆發初期，特朗普的顧問建議他「壓平曲線」。他們建議他關閉經濟，只允許「必要工人」繼續工作，這些工人通常是那些以低薪酬維持運轉的人。 特朗普：「我真的需要因為一些醫生認為這次流感很嚴重而關閉經濟嗎？」 顧問：「是的，總統先生。我必須提醒您，主要是像您這樣的老年人因 COVID-19 感染引發的併發症而面臨風險。我還要指出，如果他們生病並需要住院治療，治療整個65歲以上群體將會非常昂貴。您需要封鎖所有非必要工人。」 特朗普：「這會導致經濟崩潰，我們應該給每個人發放支票，這樣他們就不會抱怨。美聯儲可以購買財政部發行的債務，這將為這些補貼提供資金。」 接下來，讓我們使用相同的會計框架，逐步分析量化寬鬆如何為普通人帶來影響。 就像第一個例子中一樣，美聯儲通過購買 Blackrock 的國債，用儲備金進行了2000億美元的量化寬鬆。 與第一個例子不同，這次財政部也參與了資金流動。為了支付特朗普政府的經濟刺激支票，政府需要通過發行國債來籌集資金。Blackrock 選擇購買國債而非公司債券。JP Morgan 協助 Blackrock 將其銀行存款轉換為美聯儲的儲備金，這些儲備金可以用於購買國債。財政部在美聯儲的財政部一般賬戶（TGA）中獲得了類似於支票賬戶的存款。 財政部將刺激支票寄給所有人，主要是廣大的普通民眾。這導致 TGA 餘額減少，與此同時，美聯儲持有的儲備金相應增加，這些儲備金成為普通民眾在 JP Morgan 的銀行存款。 普通民眾將所有的刺激支票都花在了購買新的福特F-150皮卡車上。無視電動車的潮流，這就是美國，他們依然鍾愛傳統燃油車。普通民眾的銀行賬戶被扣款，而福特的銀行賬戶則增加了存款。 福特在銷售這些卡車時做了兩件事。首先，他們支付了工人工資，這將銀行的存款從福特的賬戶轉移到員工的賬戶。然後，福特向銀行申請貸款以擴大生產；貸款的發放創造了新的存款，並增加了貨幣供應。最後，普通民眾計劃去度假，並從銀行獲得個人貸款，鑒於經濟形勢良好和他們的高薪工作，銀行樂於提供貸款。普通民眾的銀行貸款同樣創造了額外的存款，就像福特借錢時一樣。 最終的存款或貨幣餘額為3000億美元，比美聯儲最初通過量化寬鬆注入的2000億美元多出了1000億美元。 從這個例子可以看出，為普通民眾進行的量化寬鬆刺激了經濟增長。財政部發放的刺激支票鼓勵普通民眾購買卡車。由於對商品的需求，福特能夠支付員工工資並申請貸款以增加生產。擁有高薪工作的員工獲得了銀行信貸，使他們能夠消費更多。1美元的債務產生了超過1美元的經濟活動。這對政府來說是一個積極的結果。 我想進一步探討銀行如何能夠無限地為財政部提供融資。 我們將從上面的步驟3開始。 財政部又開始發放新一輪的經濟刺激資金。為籌集這些資金，財政部通過拍賣債券來融資，而摩根大通作為主要交易商，用其在美聯儲的儲備來購買這些債券。賣出債券后，財政部在美聯儲的 TGA 賬戶餘額就增加了。 就像之前的例子一樣，財政部發出的支票會被普通人存入摩根大通的賬戶。 當財政部發行由銀行系統購買的債券時，它將原本無用的美聯儲儲備轉化為普通人的存款，這些存款可以用於消費，從而推動經濟活動。 現在再來看一個 T 圖例。當政府通過提供稅收減免和補貼來鼓勵企業生產特定商品和服務時，會發生什麼呢？ 在這個例子中，美國在拍攝靈感來自克林特·伊斯特伍德西部電影的波斯灣槍戰片時子彈用完了。政府通過了一項法案，承諾補貼彈藥的生產。史密斯和韋森申請並獲得了一份為軍隊提供彈藥的合同，但他們無法生產足夠的子彈來履行合同，因此向摩根大通申請貸款以建造新工廠。 摩根大通的貸款專員收到政府合同后，放心地向史密斯和韋森貸款1000美元。通過這一貸款行為，就憑空創造了1000美元的資金。 史密斯和韋森建造工廠，帶來了工資收入，這些收入最終成為摩根大通的存款。摩根大通創造的資金變成了那些最有消費傾向的人的存款，即普通人。我已經解釋過普通人的消費習慣如何推動經濟活動。讓我們稍微調整一下這個例子。 財政部需要通過拍賣發行1000美元的新債務來資助對史密斯和韋森的補貼。摩根大通參加拍賣會購買債務，但沒有足夠的儲備來支付債務。由於現在使用美聯儲的貼現窗口已不再有任何負面影響，摩根大通便將其史密斯和韋森的公司債務資產作為抵押品，獲取美聯儲的儲備貸款。這些儲備用於購買新發行的財政部債務。然後財政部將補貼支付給史密斯和韋森，這筆資金又成為摩根大通的存款。 這個例子展示了美國政府如何通過產業政策促使摩根大通創造貸款，並將貸款形成的資產用作抵押品，從而購買更多的美國財政部債務。 財政部、美聯儲和銀行似乎操作著一個神奇的「造錢機器」，可以實現以下幾種功能： 為富人增加金融資產，但這些資產並不帶來實際的經濟活動。 向窮人的銀行賬戶注入資金，這些人通常會將這筆錢用於消費商品和服務，從而推動實際的經濟活動。 確保某些特定行業中一些企業的盈利能力，這使得企業能夠通過銀行信貸擴張，從而帶動實際的經濟活動。 那麼，這樣的操作有沒有限制呢？ 當然有。銀行不能無限制地創造資金，因為它們必須為所持有的每一項債務資產準備昂貴的股本。在技術術語中，不同類型的資產都有風險加權資產的費用。即使是被認為「無風險」的政府債券和央行儲備也需要股本資本的支出。因此，銀行在某個節點上就無法有效參與美國國債的競標或企業貸款的發放。 銀行需要為貸款和其他債務證券提供股本的原因在於，如果借款人破產，無論是政府還是企業，損失總需要有人來承擔。既然銀行為了利潤而選擇創造貨幣或購買政府債券，那麼它的股東承擔這些損失也是合理的。當損失超過銀行的股本時，銀行就會倒閉。銀行倒閉不僅會讓儲戶損失存款，這已經很糟糕了，但從系統性角度看，更糟糕的是銀行無法繼續擴大經濟中的信貸量。由於部分準備金的法定金融系統需要持續的信貸發放來維持運轉，銀行倒閉可能會導致整個金融體系像多米諾骨牌一樣崩潰。記住——一個人的資產就是另一個人的負債。 當銀行的股本信貸用盡時，唯一能拯救系統的方法就是由中央銀行創造新的法定貨幣，並用這些貨幣來交換銀行的不良資產。想象一下，如果 Signature Bank 只向已經倒閉的 Three Arrows Capital (3AC) 的 Su Zhu 和 Kyle Davies 貸款。Su 和 Kyle 向銀行提供了虛假的財務報表，誤導了銀行對公司的財務健康狀況的判斷。然後，他們從基金中提取現金，轉給他們的妻子，希望這些資金能免於破產清算。當基金破產時，銀行沒有任何資產可以追回，貸款也變得一文不值。這是虛構的情節；Su 和 Kyle 是好人，他們不會做出這種事情 ;)。Signature 向參議員 Elizabeth Warren 捐贈了大量競選資金，她是美國參議院銀行委員會的成員。憑藉政治影響力，Signature 說服了參議員 Warren，認為他們值得被拯救。參議員 Warren 聯繫了美聯儲主席 Powell，要求美聯儲通過貼現窗口按面值交換 3AC 的債務。美聯儲照辦了，Signature 因此能夠用 3AC 的債券換取新發行的美元，從而應對任何存款外流。當然，這只是一個虛構的例子，但其寓意是，如果銀行不提供足夠的股本資本，最終整個社會將因為貨幣貶值而承擔後果。 或許我的假設中有些許真實成分；以下是《海峽時報》最近的一則新聞： 倒閉的加密貨幣對沖基金 Three Arrows Capital (3AC) 的聯合創始人 Zhu Su 的妻子，儘管法院凍結了這對夫婦的其他一些資產，但仍成功以 5100 萬美元的價格出售了她在新加坡的一座豪宅。 假設政府希望創造無限量的銀行信貸，那麼他們必須修改規則，使得國債和某些「被批准」的公司債務（例如，投資級債券或特定行業如半導體公司發行的債務）可以免於補充槓桿率 (SLR) 的限制。 如果國債、央行儲備和/或批准的公司債務證券被豁免於 SLR 的限制，銀行就能在無需承擔昂貴股本的情況下無限量地購買這些債務。美聯儲有權力授予這種豁免，他們在 2020 年 4 月至 2021 年 3 月期間曾這樣做過。當時，美國的信貸市場陷入了停滯。為了讓銀行重新參與國債拍賣，向美國政府提供貸款，美聯儲採取了行動，因為政府計劃發放數萬億美元的刺激資金，但沒有足夠的稅收收入來支撐。這項豁免措施取得了顯著效果，銀行因此大量購買國債。然而，代價是，當 Powell 將利率從 0% 提高到 5% 時，這些國債的價格大幅下跌，導致了 2023 年 3 月的地區銀行危機。天下沒有免費的午餐。 此外，銀行儲備的水平也影響著銀行在拍賣中購買國債的意願。當銀行感到其在美聯儲的儲備達到了最低舒適儲備水平 (LCLoR) 時，他們會停止參與拍賣。LCLoR 的具體數值只有在事後才會知道。 這是財政借款諮詢委員會 (TBAC) 於 2024 年 10 月 29 日…