WEEX 唯客博客， 作者：Raymond，BlockBeats 基建似乎是 Crypto 永恆的話題。 Infra 雖不如 DeFi 等應用直接和用戶面對面，但在幕後卻總能獲得頂級機構的站台。從 Crypto Native 到 Old Money，以基建為扶手創業彷彿成為了一門「穩定」的生意。賽道穩定，模式可鑒，躺著收租，穩賺不賠。技術主義信徒和資源大鱷們似乎並不想染指高風險的 Mass Adoption，越來越多的高 FDV 項目如同工廠複製粘貼一般湧現。 最終，投機者的百倍夢和項目的估值泡沫被市場無情刺破。VC 幣一夜之間成為了人人喊打的過街老鼠，無盡的基建為行業帶來了終極疑問：我們是否真的需要這麼多基建？帶著這一疑問，本文選取 Crypto 基建領域主流的項目作為代表對其經營情況進行分析，給予讀者一個判斷當前市場基建是否應該出清的視角。 BlockBeats 註：在 Crypto 市場中並沒有明確的監管，所以項目方與傳統的上市公司不同，沒有義務完全披露自身具體的業績情況。其中，項目方的收入來源不乏錢包轉賬、鏈下收入以及代幣出售等方式。因此，本文將可以收集到的公開披露的鏈上數據為主要參考和評估依據。 預言機 預言機不僅可以應用在 Crypto 中為各種 dapps 提供報價，彌補鏈上和鏈下的信息差距，同時也會為傳統金融產品如債券、信用違約掉期服務。同時，在監管合規尚未完全跟進的 Crypto 中，我們無法通過現有途徑獲得第三方審計后的完整營收情況，僅通過鏈上公開途徑獲得數據進行分析。 在預言機賽道中，通常使用 TVS（Total Value Secured）作為關鍵的衡量指標。根據 DefiLlama 數據，目前 Chanlink 依舊保持王者風範，在總 TVS 中佔有 44% 的市場份額，具有壟斷性。其餘前 5 名協議的 TVS 市佔率依次為 WINKlink(15%)、Chronicle(13.59%)、Pyth(8.95%)、Swithboard(3.88%)。然而其中的 WNLink 和 Chronicle 分別主要應用于波場生態以及 MakerDAO，都背靠各自的「大樹」乘涼並不具有普遍的市場應用。所以在預言機領域選取了 Chainlink 以及 Pyth 作為分析對象。 預言機 TVS 佔比情況，數據來源：DefiLlama Chainlink Chainlink 作為老牌預言機項目，其主要業務包括喂價（data feeds）、CCIP 以及 VRF、合約自動化（keepers）等。其市佔率自 2020 年突破 40% 后一直維持該水平，並保持市場的絕對壟斷地位。其業務不僅涵蓋鏈上，也包括和鏈下的實體合作，例如 SWIFT、Google Cloud 等。Chainlink 的市場應用範圍和規模暫時是其他預言機協議、甚至是其他基建項目無法比擬的。從具體的業務佔比來看，AAVE V3 佔據了 Chainlink TVS 中的 51%，佔比最多並且總 TVL 高達 114 億。排在後 4 位的分別是 Spark、Venus Core Pool、 Compound V3 和 Eigenpie。 Chainlink TVL 分佈情況，數據來源：DefiLlama 根據 Dune 數據顯示，自 2022 年 9 月進入熊市周期后，Chainlink 的單月收入維持在 400 萬美元 左右。在本輪周期下，Chainlink 的整體鏈上收入並未能回到 2021 年牛市的水平，在今年 3 月的小牛市頂峰勉強達到 470 萬美元。 值得注意的是，AAVE 作為 Chainlink 最大收入貢獻者 其協議費用收入在今年屢創新高，並在總體表現上逼近上一輪牛市的水平。同時，自 2023 年末，AAVE 的日活用戶便不斷再增長，即使在市場行情降溫的情況下也不受影響。但是，Chainlink 的收入並沒有因此而得到顯著的提升。 在收入佔比層面，上輪周期中以太坊一家獨大，貢獻收入超 60%。自各類 L2 興起后，以太坊在 Chainlink 中大而不倒的現象有所減輕，佔比便逐漸下降。以 Optimism 和 Arbtrium 為代表的新興 L2 佔比顯著上升。一方面，Chainlink 的收入來源更加分散，更加多元，但另一方面也反映了 L2 帶來了生態流動性的割裂。 Chainlink 收入來源及佔比，數據來源：Dune CCIP 作為 Chainlink 進軍跨鏈賽道的拳頭產品，於 23 年 7 月正式發布。Chainlink 支持市面上幾乎所有的主流公鏈和協議，同時掌握一手的數據信息，CCIP 的業務集成可謂「天時地利人和」。 根據 Dune 數據顯示，CCIP 以 Cross-chain fee 作為主要的業務收入來源，並主要由 Arbitrum、Base、Optimism 等主流 L2 貢獻。跨鏈收入很大程度上取決於市場的景氣程度，對市場反應較為敏感。在今年 3 月，BTC ETF 通過後的利好催化下其跨鏈收入達到頂峰，約為 25.8 萬美元。待鏈上行情遇冷后，Q2 收入減少 30%，並在 Q3 市場達到極度冰點，收入再度下跌 70% 並最終維持在的 2.5 萬美元每月。 跨鏈費用及來源，數據來源：Dune 在代幣表現上，其原生代幣 $LINK 在更新以前沒有任何的價值捕獲功能，並且隨著對節點獎勵的不斷釋放，微觀層面只會不斷地對 $LINK 的價格起到稀釋作用。自 2022 年發布了代幣經濟學 2.0 后，其代幣的實用性有所改變，主要通過 $LINK 的質押功能體現。在 Staking1.0 中僅允許社區和節點運營商質押代幣，2.0 版本發布后不僅擴大了質押規模，也降低了質押門檻並開放解除質押機制。目前，$LINK 的流通數量約為 60%，雖然未完全解鎖但是憑藉其質押機制，$LINK 的代幣價格在本輪牛市中的表現良好。 Pyth Pyth Network 作為後起之秀，採用了與傳統預言機不同的「拉取」式喂價服務，將以往不斷推送式的服務改進為按需取用。DeFi 協議開發相應的合約即可享受 Pyth 的喂價服務，可以節省更多時間和開發成本去打磨自己的產品。憑藉著簡潔的服務模式和 Solana 生態的支持，Pyth 已經成為 Solana 最大的預言機協議。 根據 DefiLlama 數據顯示，Pyth 的業務集中於 Kamino Lend，TVL 為 13.2 億美元，約佔據總 TVS 的 30%。同時，Pyth 的總 TVS 正隨著時間的推移而不斷增加，在今年總 TVS 比 2022 年高點還要翻一倍多，其發展規模依然在不斷擴大。 Pyth TVL(TVS) 增長情況，數據來源：DefiLlama Pyth TVL(TVS) 分佈，數據來源：DefiLlama 市場上並無公開資料可以查詢 Pyth 的收入和費用，因此我們從運營數據「管中窺豹」來推斷 Pyth 整體情況是否良好。和龍頭 Chainlink 相比，「黑馬」Pyth 在 Solana 上 Price Feeds 的業務規模具有絕對優勢。以周為單位，Chainlink 在 Solana 上喂價的交易數量遠遠少於 Pyth，周均交易數量不及 100 萬筆。Pyth 則基本維持在 100 萬筆之上，占 solana 總喂價交易量的 85%。Solana 作為 Pyth 的「快樂老家」成為其後方大本營也是理所應當。考慮到 EVM 鏈的業務規模，Pyth 處於穩步增長期中，其處理的周均交易數量突破 100K 后逐漸穩定並以 Arbitrum、Fantom、Optimism 等公鏈為主。 左圖：Pyth 處理 Solana 交易筆數（與 Chainlink 對比）；右圖：Pyth EVM 鏈處理交易筆數以及來源，數據來源：Dune 然而，Pyth 在 EVM 鏈的市場拓展依然任重道遠。根據 Dune 數據顯示，以周為單位來看 Chainlink 依然處於絕對的壟斷地位，佔據約 92.7% 的 EVMs 市場份額，雖然 Pyth 發展迅猛，但是其 EVM 鏈的處理交易數只佔 Chainlink 的零頭。 Pyth 和 Chainlink EVM 鏈處理交易筆數對比，數據來源：Dune 值得注意的是，根據 Dune 的數據顯示，對於整個 Crypto 市場而言 Chainlink 處理交易筆數最多的來自 Solana，來自 EVM 的交易筆數約佔 Solana 的一半。 Chainlink 處理周交易筆數（Solana VS EVM），數據來源：Dune 在預言機賽道逐漸淪為 Crypto 中紅海市場的大背景下，無論是從成本端還是從生態端，Pyth 需要向用戶解決「WHY YOU」的問題，才能搶奪出更多的 EVM 份額。 從代幣投資的角度來看，$PYTH 的價值捕獲和 $LINK 類似，可以通過質押進行社區投票治理。除質押功能外，用戶無法分享到 Pyth 發展的紅利。同時，$PYTH 的總數為 100 億枚，現階段流通量僅為 36%。在經歷 5 月份的大額解鎖併疊加市場行情遇冷后，$PYTH 的價格一蹶不振。從最高的 1.2 附近一路絲滑下跌至近期的 0.3 附近。 Pyth 的基本面雖然勢頭正盛，但對於其代幣的投資者而言，需要了解這些生意是否和自己手上的代幣有關。 跨鏈互操作 自 Crypto 形成以太坊獨佔鰲頭、其他公鏈眾星捧月的多鏈格局，跨鏈彌補了由於公鏈割裂而造成的流動性分散問題，成為加密基建不可或缺的一環。 在跨鏈互操作領域，選取了跨鏈協議御三家 Wormhole、Layerzero 和 Axeler 以及跨鏈應用 Across 和 Stargate。本篇僅從財務和運營角度分析跨鏈基建的盈利能力並進行對比。但是對於跨鏈的使用者而言，「公鏈千萬條，安全第一條」，放在項目評估首位的應該永遠是用戶資產的安全性。 Wormhole Wormhole 是 Solana 與 Certus.One 合作開發的跨鏈通信協議並於 2021 年 9 月 22 日推出，最初主要用來實現以太坊和 Solana 之間的代幣資產跨鏈。截止目前 Wormhole 已經可以支持包括 BSC、Avalanche、Terra、Base 等多個鏈上的資產轉移功能。Wormhole 作為御三家當中市值最高的一位，其費用結構略有不同。根據官方披露，對於 Wormhole Gateway 而言，目前源鏈的 GAS 是唯一的成本，用戶僅需支付 GAS 即可。 根據 Dune 數據顯示，截止目前絕大部分的跨鏈交易依然來自於 Ethereum 跨鏈至 Solana，佔比在 50% 上下波動，其次為 Bsc，佔比約 15%。與其他跨鏈協議的市場切入點不同的是 Wormhole 跨鏈的 L2 份額佔比較少。 Wormhole 跨鏈來源和交易筆數（從 Ethereum 到其他鏈），數據來源：Dune 由於協議費用機制的設計，我們並不能獲得直觀的收入數據。因此，我們從用戶活躍度和交易量的側面角度來衡量 Wormhole 的經營情況。Wormhole 在今年 Q1 的表現亮眼，最高的日交易量逼近 5 萬筆。在 1 月份交易量的增加主要由於 Solana 生態 MEME Coin 造富效應所導致的鏈上交易活躍，而跨鏈至 Solana 的交易又佔據其總量的半壁江山，最終出現了 1 月份交易量暴漲的現象。但是隨著 Solana MEME 敘事的逐漸疲軟，Wormhole 的交易量也肉眼可見的下滑。在今年絕大部分時期，穩定的保持在 3 千到 5 千左右的水平。 Wormhole 日跨鏈交易量，數據來源：Artemis 對於代幣投資者而言，Wornhole 原生代幣 $W 價值捕獲能力局限性較強。$W 的主要功能集中在質押後進行鏈上治理。與其他跨鏈協議不同的是，Wormhole 採用了 POA 共識機制，驗證者由 19 位「值得信賴」的大型機構驗證者組成並且在驗證鏈間消息時無需進行代幣質押。這樣不僅減少了代幣 $W 的應用場景，另一方面 POA 機制下驗證者缺乏足夠的經濟激勵，作惡成本顯著降低。 LayerZero LayerZero 作為全鏈通信的底層協議，目前最主要的應用場景為代幣資產的轉移，同時還有 NFT、跨鏈治理等操作用例。LayerZero 的收入來源主要來自於跨鏈信息費：當用戶將自己的代幣資產從源鏈轉移至目標鏈時，LayerZero 協議會以幣本位的形式從源鏈收取費用。在最近一個季度（2024 Q3），LayerZero 最主要的收入來源為 Arbitrum、BNB Chain 和 Ethereum。同時在今年 Q2，由於 GAS 降低，Arbitrum 和 Optimism 網路的跨鏈交易佔比明顯增加。作為跨鏈賽道的頭部協議，在今年其集成的 dapps 也成功突破了 5 萬 大關。 左圖：LayerZero 收入來源佔比情況；右圖：LayerZero 累計集成應用數量，數據來源：Dune、LayerZero 官網 根據 Dune 數據顯示，2024 年的三個季度 LayerZero 的收入分別為：3768.79 萬美元，1286.26 萬美元 和 97.27 萬美元 ( 截止 8.31 日）。可以明顯地看到，LayerZero 的協議收入和在步入 Q2 后開始大幅減少並一蹶不振。一方面，由於 LayerZero 官方於 6 月進行代幣發放，並在此之前採取了反女巫措施，清洗掉了許多數據粉飾；另一方面，整體市場環境在 5 月份走熊，各個主要公鏈代幣的大幅下跌導致其收入雪上加霜。 LayerZero 月收入以及佔比，數據來源：Dune LayerZero 日交易數量統計，數據來源：Dune LayerZero 的整體經營情況與鏈上市場活躍度息息相關，當鏈上行情走牛時 Layerzero 的經營數據也隨之起飛。在今年 5 月後市場走熊，其收入接近「腳斬」，略高於上一輪熊市水平。其中不僅有市場環境的原因，坎昆升級帶來 GAS 費的大幅降低也是 Layerzero 收入下降一個量級的重要因素。 LayerZero 的原生代幣為 $ZRO，在今年 6 月剛剛推出時市值高達 10 億，現在已經腰斬至 4.33 億。$ZRO 作為 Layerzero 的治理代幣並且可以在跨鏈消息傳遞時消耗。在基本面上，Layerzero 由於市值的跌幅小於收入跌幅，P/F ratio 仍然處於高估狀態。 Axelar Axelar 的商業模式依然沿用傳統的「收租」方式。在 Axelar 網路上進行的交易和智能合約執行會產生相應的費用，這些費用以 AXL 代幣支付並為網路帶來直接收入。用戶進行跨鏈交易會向 Axelar 網路支付 GAS，隨後 Axelar 網路將其重新分配給質押者。Axelar 的主要支出在於支付給驗證者的 $AXL 代幣獎勵。同時，Axelar 也在開發 AVM，意圖打通跨鏈層面的智能合約開發。根據官方數據顯示，目前最主要的跨鏈交易來自於 BNB Chain 和 Sei。二者的交易規模為 34 億美元，約佔總交易量 40%。 Axelar 官方統計跨鏈交易分布圖，資料來源：Axelar 官網 自 2024Q1 到 2024Q3，無論是從交易量還是跨鏈費用來看，以美元計價下 Axelar 的各項指標不容樂觀，同比銳減 50% 以上，均呈現出加速遞減的趨勢。以市盈率角度審視，Axelar 第三季度的 P/F ratio 不減反增。主要原因是其市值下滑約 30%，相較於跨鏈費用的收入腰斬而言下降程度較低，因此 P/F ratio 整體虛高。 左圖：Axelar 季度財務指標變動情況；右圖：Axler 流通市值和交易費用對比圖，數據來源：Tokenterminal 在用戶數據方面，Axelar 的日活用戶在今年 1 月中旬和 7 月中旬形成雙峰，最高日活用戶可達 4.5K。但在 7 月中旬后便逐漸回落至 1.5K 左右。與 2023 年相比，Axelar 今年的用戶整體保持活躍。值得注意的是，Axlear 網路中 GMP（通用消息傳遞）的佔比不斷增加，已經幾乎完全取代了簡單的資產跨鏈，佔據總活躍用戶的 98%。 Axelar 月活數據，數據來源：Axelar 官網 Axelar 目前已經鏈接包括 Ethereum、BNB Chain、Arbitrum、Fantom 等主流公鏈在內的 66 條鏈。隨著鏈接的網路增多，驗證者的門檻也會增加，相應的代幣獎勵也水漲船高。最初這樣的方案會導致 $AXL 的通脹率增加，官方意識到該問題後用 GAS 燃燒機製取而代之。整體代幣通脹機制的改變利好代幣 $AXL 投資者，其年通脹 11.5% 可以通過 GAS 燃燒而抵消 10%。 Across Across 是由 UMA 支持的跨鏈協議，依靠 UMA 的樂觀預言機機制實現 L2 至 L1 之間的跨鏈。目前已支持的鏈有 Arbitrum、Optimim、Base、Linea、Blast 等主流的 L2 公鏈。 在跨鏈的技術設計原理上，Across 引入了中繼器 ReLayer，並依靠其將源鏈的代幣資產鎖定並在目標鏈中釋放相應的代幣。完成中繼執行后樂觀預言機會進行後續數據驗證，以保證資產安全並對中繼器進行獎勵。Across 網路中的 Relayer 在橋接時依賴於 LP 在目標鏈上所提供相應代幣的流動性，如果流動性耗盡將導致用戶的跨鏈成本激增。 所以，Across 的良好運營離不開左右手「Relayer」和「LP」的參與。二者在 Across 上承擔任何橋樑事件中包含的各種風險，用戶在使用跨鏈服務時向其支付費用。一方面，流動性池的運營模式本質上類似於 AAVE 或者 Compound，其定價方案也參考了 AAVE 的定價設計採用了利率定價的模式：通過模型計算出利率 R，並以一周的交易周期為基準來計算 LP 費用。另一方面，中繼器在跨鏈時會墊付 GAS，交易驗證成功后則會收到費用補償。因此在評估 Across 的運營是否良好時，交易量和交易費用會是較為公允的評估標準。 根據 DeFiLlama 數據顯示，Across 近一個月的交易量為 $637.94m，位於跨鏈應用的第 6 名。截止 9 月 11 日，Across 的累計用戶已超過 200 萬，月活用戶穩定在 20 萬上下。 跨鏈應用排名（以交易量大小排序），數據來源：DefiLlama 同時，根據 Dune 提供的數據，在今年 Q2 Across 引致的跨鏈交易費用已經和上輪周期牛末的日交易費相當。達到了每日 6 萬美元的水平。Across 雖然沒有其他跨鏈應用的名氣響噹噹，但在市場上依然具有一定的競爭力。 Across 日跨鏈交易費用以及組成，數據來源：Dune 在跨鏈交易量方面，Across 的跨鏈數量在年初 Q1 達到在 24 億美元的較高水平。隨後 Q2 的 MEME 熱將跨鏈交易量維持在 25 億美元 之上。然而與之相背離的是鏈上轉賬雖然增多，但是手續費並沒有提升到其應有的水平。反而是在今年 Q1 達到了頂峰，隨後在 Q2 下跌 33%，Q3 腰斬 66%。Q2 下降的原因在於坎昆升級使 L2 的跨鏈 GAS 下降了很多。Q3 則是由於市場不景氣導致的交易量下滑。 A…
