WEEX 唯客博客， 原文標題：How to Launch a Crypto Hedge Fund 原文作者：L1 Digital 原文編譯：0x26，BlockBeats 本文旨在從運營角度為啟動機構級別的加密對沖基金（「Crypto HFs」）提供指南和參考。我們的目的是希望這能為計劃此類啟動的團隊提供幫助，並在他們的旅程中充當資源。 加密貨幣仍然是一個新興的資產類別，其服務基礎設施也是如此。建立穩健的運營框架的目標是，在確保技術和法律上對基金資產的安全和控制的同時，實現交易和投資，並為所有投資者提供適當的會計處理。 本文中包含的信息和觀點，借鑒了 L1D 自 2018 年以來作為加密對沖基金最活躍的投資者之一的經驗，以及我們團隊在 2018 年自身啟動之前，跨越多次金融危機投資於對沖基金的長期業績。作為在 2008 年全球金融危機前幾年積極的資產配置者，並在其後續處理中作為投資者和清算人參與，我們的團隊汲取了許多經驗教訓，並將其應用於加密對沖基金的投資中。 作為指南和參考，本文篇幅較長，深入探討了多個主題。對任何特定主題給予的詳盡程度，基於我們與新管理者的經驗，通常這些主題理解較少，且常常留給法律顧問、審計師、基金管理員和合規專家處理。我們的目標是幫助新啟動的管理者在這個領域中導航，並與這些專家資源合作。 本文中提到的服務提供商，是基於其已建立的品牌特性以及我們與他們合作的經驗而包含的。沒有任何服務提供商被故意排除在本文之外。加密領域有幸擁有許多高質量的服務提供商，他們創造了不斷發展的強大基礎設施，新啟動的管理者有很多選擇。本文的範圍並不特別關注對該領域可用基礎設施的詳盡審查，其他出版物對此有很好的覆蓋。 這裡的目標是詳細審查流程和工作流程，識別運營風險，並在啟動和運營加密對沖基金的背景下，提出管理風險的最佳實踐。本文將包括以下內容： 1. 規劃和戰略考慮 2. 基金結構、條款和投資者 3. 運營堆棧 4. 交易場所和對手方風險管理 5. 財務管理——法定貨幣和穩定幣 6. 託管 7. 服務提供商 8. 合規、政策和程序 9. 系統 某些章節包含了關於某些加密對沖基金由於本指南所涵蓋的運營原因而失敗或幾乎失敗的案例研究。這些案例被納入其中，旨在展示即使看似微小的運營細節也可能產生巨大的負面影響。在大多數情況下，管理者的初衷是為投資者做正確的事情，但他們的疏忽卻帶來了他們無法完全預料的後果。我們希望新啟動的管理者能夠避免這些陷阱。 來自傳統金融（TradFi）背景的投資者和投資管理者進入加密領域時，認識到在這些不同環境中管理基金的差異和相似之處。本文利用傳統金融中的運營來介紹這些差異，以及加密對沖基金可用的資源如何用於實現能夠適當服務機構投資者的運營模式。 規劃和戰略考慮 識別和審核合適的合作夥伴，建立、測試並完善啟動前的程序可能需要數月時間。與大眾的普遍認知相反，從合規的角度來看，機構級別的加密投資並非「蠻荒西部」，實際上恰恰相反。高質量的服務提供商和交易對手非常厭惡風險，通常有繁瑣而全面的入職流程（KYC 和 AML）。這樣的規劃還包括考慮諸如銀行合作夥伴等領域的冗餘。根據經驗，設立一個典型的基金可能需要 6 到 12 個月的時間。以分步方式啟動並不少見，隨著某些策略的全部範圍可能無法在第一天實現，逐步擴展到新資產。這也意味著投資經理在準備啟動時必須考慮一定的費用負擔，因為收入需要更長時間才能實現。 加密對沖基金的投資策略有效地定義了基金的運營特徵和要求，以及為啟動做準備的相應工作流程。下面的圖表展示了我們在 L1D 所分類的策略布局。隨著每個策略通過子策略、實施和流動性進一步定義自身，基金的運營特徵也被定義——正如人們所說，形式追隨功能。這最終體現在具體基金的結構、法律文件、交易對手和場所選擇、政策和程序、會計選擇，以及基金管理人的職責上。 L1D 策略框架 基金結構、條款和投資者 基金的結構通常由所交易的資產、投資經理的稅收偏好以及潛在投資者的居住地決定。大多數機構基金選擇註冊地能夠使其面對離岸交易所和交易對手，並吸引美國和非美國投資者的結構。下面的部分詳細介紹了基金的發行文件，並對幾個關鍵項目提供了進一步的細節。其中包括若干案例研究，強調了在結構和發行文件語言上的某些選擇如何導致對投資者的潛在負面結果和徹底失敗。 下面的圖表展示了一個典型的基於開曼群島的主-饋基金（又稱主聯或母子）結構。 典型的基金結構 投資者類型和考慮因素 在高層次上，設立基金時，投資經理應考慮潛在投資者的以下特徵，以應對法律、稅務和監管影響，以及商業考慮。 居住地——美國 vs 非美國 投資者類型——機構、合格投資者 vs 非合格投資者、合格購買者 投資者數量和最低認購金額 ERISA（美國養老計劃） 透明度和報告要求 策略容量 發行文件 以下事項是在考慮基金結構時的關鍵因素，通常包含在基金的發行文件中——私人配售備忘錄和/或有限合夥協議。 註冊地 機構級基金通常選擇開曼群島作為主要註冊地，較少情況下選擇英屬維爾京群島。這些註冊地使基金實體能夠面對交易對手方——與離岸對手方進行交易。 ·選擇開曼群島作為首選司法管轄區，是傳統金融對沖基金在此設立的結果，並且圍繞其形成了一個服務提供商體系，包括法律、合規、基金管理和審計，在另類資產管理領域建立了良好的業績記錄。這一優勢也延續到了加密領域，因為許多同樣的知名服務提供商現在已在該領域建立了業務。與其他司法管轄區相比，開曼群島仍被視為「最佳選擇」，其監管機構「開曼群島金融管理局」（CIMA）加強的監管也證明了這一點。 ·這些司法管轄區的成熟性體現在基金管理方面更高的監管清晰度和法律先例，以及高度發達的反洗錢（AML）和了解你的客戶（KYC）要求，這對於良好運作的市場至關重要。這些司法管轄區通常與較高的成本相關。 ·開曼群島的成本最高，法律設立也耗時，導致許多管理者考慮英屬維爾京群島。英屬維爾京群島正不斷建立自己作為被接受的司法管轄區的地位，隨著更多高質量和有信譽的服務提供商在那裡提供服務，其與開曼群島的可比性也越來越高。在基金的生命周期內，為選擇知名司法管轄區所支付的溢價通常是合理的。 基金實體——主基金和饋基金 根據上面的結構圖，通常有主基金和饋基金實體，主基金持有投資，參與並執行所有投資組合投資活動，並將財務收益分配給底層的饋基金。 主基金通常是發行股份的開曼有限公司（LTD）。 針對離岸投資者的饋基金通常是發行股份的開曼有限公司，而針對美國在岸投資者的饋基金通常是發行有限合夥權益的特拉華有限合夥企業（LP）。美國在岸饋基金也可以是特拉華有限責任公司（LLC），但較為少見。 基金實體形式——有限公司 vs 有限合夥企業 離岸基金和主-饋基金結構能夠針對多樣化的資本來源，包括美國免稅投資者和非美國投資者。 選擇結構為有限公司（LTD）還是有限合夥企業（LP），通常由基金管理者的稅務考慮驅動，以及他們希望如何獲得業績費補償，這通常適用於主基金層面。 開曼有限公司（「LTD」）：一個獨立於其所有者（股東）的獨立法律實體。股東的責任通常限於在公司中投資的金額。 LTD 通常具有更簡單的管理結構。它們由股東任命的董事管理，日常運營可由高級管理人員監督——通常是投資經理。 LTD 的股份可以轉讓，提供了所有權變更的靈活性。 LTD 具有發行不同類別的股份、具有不同權利和偏好的靈活性。這對於構建投資工具或適應不同類型的投資者可能是有利的。 LTD 通常選擇從美國稅收角度被視為公司，因此在 LTD 層面繳納稅款，而不將其傳遞給投資者。 開曼有限合夥企業（「LP」）：在有限合夥企業中，有兩種類型的合伙人——普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人負責管理合夥企業，對其債務承擔個人責任。另一方面，有限合伙人具有有限責任，不參與日常管理。 LP 涉及普通合伙人（「GP」），他們負責管理合夥企業。GP 承擔無限個人責任，LP 享有個人責任保護。 開曼對外國有限合夥企業不徵稅。 LP 具有不同的結構，有限合伙人通常貢獻資本，但在股份類別方面沒有同樣的靈活性。 特拉華有限合夥企業（「LP」）：選擇實施特拉華 LP 還是開曼 LP 可能很微妙，通常與投資者的稅務和治理偏好有關。在岸基金最常見的是特拉華 LP。 特拉華的 LP 法律定義了治理和投資者權利。 對於稅收而言是「傳遞實體」，即 LP/投資者自行繳納稅款。 通過基金的治理文件，為定義各方之間的關係提供了靈活性。 特拉華 LP 通常更便宜，設立速度更快。 投資經理/顧問/子顧問/普通合伙人（GP） 具有投資組合管理決策權並通過管理費和激勵費獲得報酬的實體。 擁有決策權並收取費用的實體通常取決於最終受益所有人（UBOs）、他們各自的國籍和稅務偏好。 通常成立為有限責任公司（LLC），以利用有限責任保護，因為 GP（普通合伙人）具有無限責任。 資產持有結構 投資通常在主基金層面持有，但可能為某些資產/持股成立其他實體，這可能由稅務、法律和監管考慮驅動。 在某些特殊情況下，投資可能直接由饋基金持有，原因與上述相同，且必須在基金的法律文件中明確規定這樣做的能力。 股份類別 基金可能提供不同的股份類別，具有不同的流動性、費率結構和保留某些類型投資者的能力；通常會向做出重大資本貢獻的早期投資者提供創始人股份類別。這樣的股份類別可能為早期投資者提供某些優先條款，以支持基金在其早期階段的發展。 可能為特殊情況創建特殊類別，例如用於流動性有限的資產，通常稱為側袋（見下文）。 不同的股份類別可能彼此具有不同的權利，但每個股份類別中的資產在法律上並不與其他股份類別的資產明顯區分或隔離——此類示例將在下面的案例研究中涵蓋。 費用 收取管理費的市場標準是與基金的流動性保持一致——例如，如果基金提供每月流動性，那麼管理費應按每月收取（事後收取）。這種方法在運營上也是最有效的。正如下文所述，通常會施加鎖定期，在此期間收取管理費。 業績費通常在給定年度內累積，並僅在基於相應的高水位線（HWM）在年度基礎上結算並支付。如果投資者在業績費期間內以高於 HWM 的凈值贖回，業績費也通常會結算並收取。 一些基金可能傾向於按季度結算和收取業績費——這不被視為最佳實踐，也不是市場標準，不受投資者歡迎，且較少見。 在側袋持有的資產上，業績費在實現之前不會收取，直到它們從側袋轉移迴流動性投資組合，要麼作為流動性持有，要麼在實現后以現金形式。 流動性 贖回條款和相應規定——應與底層持有的流動性一致。 鎖定期——由投資經理自行決定，通常由策略和底層流動性驅動。鎖定期可能有所不同，12 個月相當常見，但也可能更長。鎖定期可能適用於每個投資者的初始認購，或適用於每次認購——初始和後續。不同的股份類別可能有不同的鎖定期，即創始人類別可能與其他股份類別有不同的鎖定期。 側袋——見下文。 限制（Gates）——基金可能在基金或投資者層面施加限制——限制意味著如果在任何贖回窗口期間請求贖回的基金或投資者資產超過某一百分比（例如 20%），基金可以限制接受的贖回總額——這樣做是為了保護（剩餘的投資者）免受大額贖回對價格或投資組合構建產生的影響。 限制通常與流動性較差的資產相關，因為大額贖回的影響可能會在出售/清算資產以籌集贖回現金時影響資產的實際價格，這一特性確實可以保護投資者。 在投資者層面還是基金層面施加限制的選擇，由流動性結構和投資者基礎中資產管理規模的集中程度驅動。然而，更常見的是，僅在基金層面實施限制，更有利於投資者，且在運營上更高效。 同樣重要的是，限制條款應明確規定，在限制被施加之前提交贖回的投資者，不應優先於在限制被施加之後提交贖回的投資者——這確保了後期贖回與早期贖回得到平等對待，並消除了任何大投資者利用系統並在流動性方面獲得非預期優待的動機或可能性。 費用 基金可能會將某些運營費用計入基金，這實際上是由投資者支付的。 最佳實踐是將與基金管理和運營直接相關的費用計入基金，並且不會在基金和投資經理之間產生衝突。請記住，經理因其服務而獲得管理費，因此與管理公司和實體相關的運營和其他費用不應計入基金。直接的基金費用通常與為投資者服務和維護基金結構有關——包括管理員、審計、法律、監管等。管理公司的費用包括辦公場所、人員、軟體、研究、技術以及運營投資管理業務所需的費用。 經理應關注總費用率（「TER」）。新啟動的加密基金在一段時間內通常會有相對較低的管理資產（AuM）。機構投資者對加密貨幣的配置可能會承擔接觸該資產類別的新風險，這種風險不應因高總費用率（「TER」）而加劇。 為了將 TER 保持在合理水平，強化問責制，並使經理與投資者保持一致，建議——也是自信的表現——經理承諾承擔某些啟動和持續的運營費用。這表明了對該領域的長期承諾，並期望通過這種承諾的 AuM 增長將補償經理的這項投資和紀律。 良好的費用管理還可以通過減輕潛在的利益衝突，進一步使經理和投資者保持一致。在哪些直接有利於基金，哪些更多地有利於經理而非基金之間，可能存在灰色地帶——例如在會議和活動中的行業存在，以及相關的費用政策就是這樣一個領域。維持這種存在所產生的費用不是直接的基金費用，通常更可能包含在管理費中，甚至由經理自行承擔。 加密領域已經充斥著衝突，對費用政策採取真正的受託人方法對於使機構投資者能夠投資加密貨幣至關重要。 會計 為了正確跟蹤投資者用於業績費計算的高水位線，有兩種可應用的會計方法——系列會計或平衡法。 系列或多系列會計（「系列」）是基金經理使用的一種程序，基金為其基金髮行多個系列的股份——每個系列以相同的凈資產價值（NAV）開始，通常為每股 100 美元或 1,000 美元。一個每月交易的基金會為每月收到的所有認購發行一個新系列的股份。因此，基金將包含如「基金 I——2012 年 1 月系列」、「基金 I——2012 年 2 月系列」或有時稱為系列 A、B、C 等的股份類別。這使得跟蹤高水位線和計算業績費非常直接。每個系列都有自己的 NAV，取決於系列在年底相對於投資者高水位線的位置，那些在高水位線的系列將在年底「匯總」到主要類別和系列中，而那些低於高水位線的系列也將匯總，因為它們「低於水位」。這一過程在年底需要大量工作量，但一旦完成，往後理解和管理起來就更加容易。 在平衡法（「EQ」）會計中，基金的所有股份具有相同的 NAV。當新股份發行/認購時，它們以總 NAV 認購，取決於 NAV 是高於還是低於高水位線，投資者會收到平衡信用或借記。以低於高水位線認購的投資者將收到一份顯示其股份數量和平衡借記的聲明（用於未來從其進入 NAV 到高水位線的業績激勵費）；如果以高於高水位線認購，投資者會收到平衡信用，以補償其購買 NAV 與高水位線之間可能過度收取的激勵費。平衡法會計被認為相當複雜，給基金管理員增加了額外的負擔，許多人無法勝任。對於基金經理的運營和會計人員也是如此。 兩種方法都不優越，因為在兩種情況下，投資者都受到平等對待，但系列會計通常更受歡迎，因為它更直接，更容易理解（其缺點是會產生許多系列，可能無法始終匯總到主要系列中，因此隨著時間的推移可能會有許多不同的系列，這增加了管理員的運營和報告工作）。 先進先出（FIFO）——贖回通常以「先進先出」原則處理，意味著當投資者進行贖回時，被贖回的股份屬於他們最早認購的系列。這對經理更有利，因為如果這些（較早的）股份高於其高水位線，此類贖回將觸發業績費的結算。 在某些情況下，經理可能選擇通過會計機制而非單獨的基金工具對策略施加槓桿——這並不建議這樣做，關於不這樣做的理由將在下面的案例研究中詳細說明。 側袋 在加密投資中，某些投資，通常是早期的協議投資，可能沒有流動性。此類投資通常持有在常規投資組合之外，並被分離到側袋類別中，不能在正常的贖回間隔內與流動性持有一起贖回。 側袋在 2008 年危機/全球金融危機期間引起了廣泛關注——側袋最初是允許運行原本流動性策略的基金投資於流動性較差的持股的規定，通常在 AuM 百分比方面有限制，並具有某些定義的流動性催化劑，如 IPO。然而，由於全球金融危機的影響，更大部分原本流動性的投資組合變得不流動並被置於側袋中，此類基金經歷了大量贖回，意味著所有流動資產都需要清算。側袋機制最終保護了投資者免於資產以折價價格被出售，但流動性基金的投資者最終持有的非預期的更大量不流動持股。側袋規定的初衷並未預料到危機的這些複合效應，因此對側袋的處理及其對投資者的影響——包括估值和費用基礎——並未得到充分考慮。 側袋本身在加密領域是一種有用的工具，但實施側袋需要仔細考慮。側袋投資具有以下特徵： 只有在真正需要保護投資者的情況下才應創建。 理想情況下應限制在基金 AuM 的特定百分比內。 不能在正常的贖回間隔內贖回。 應（必須）在自己的法律股份類別中持有，而不僅僅是通過會計機制分離。 需收取管理費但不收取業績費——當持股變為流動性並移迴流動性投資組合時，才會對其收取業績費。 並非所有基金投資者都接觸到側袋——通常，只有在創建側袋投資時已是基金投資者的投資者才會分配到側袋敞口，在任何特定側袋投資創建後進入基金的投資者將不會接觸到現有的側袋。 在構建側袋時的關鍵考慮因素： 發行文件——應明確說明允許並打算使用側袋；如果基金結構為主-饋基金，則兩套發行文件都應反映側袋處理。 單獨的股份類別——側袋資產應放置在自己的類別中，具有相應的條款——例如，收取管理費，不收取業績費，沒有贖回權。 基金結構內的會計結構——側袋通常在進行不流動性投資和/或現有投資變得不流動時創建；只有在創建側袋時已投資於基金的投資者才應接觸到側袋，此類投資者通常認購該側袋類別。當側袋中的資產變為流動性時，通常從其類別中贖回，然後放入流動性股份類別，擁有該敞口的投資者隨後認購新創建的流動性類別——這確保了投資者敞口和高水位線的準確跟蹤。如果基金結構為主-饋基金，則饋基金層面的側袋應在主基金層面有相應的側袋，以確保饋基金和主基金之間不存在潛在的流動性不匹配。 以下事項未在基金的發行文件中直接考慮，但必須建立政策以確保利益一致並與投資者進行清晰溝通： 從側袋類別遷移到流動性類別——應有明確的政策，規定資產何時具備足夠的流動性以從側袋類別轉移到流動性類別。該政策和規則通常基於某種衡量交易所流動性、交易量和基金對現有流動性的所有權的方法。 估值——當創建側袋時，通常按成本進行估值，作為收取管理費的基礎。側袋中的資產可以被上調估值，但必須遵守明確且實際的估值指南。一種方法可以包括基於資產近期的大額交易（例如，最近以高於基金原始成本的估值進行的融資）應用市場 ability 折扣（「DLOM」）。 在投資者報表中的反映——投資者應清楚了解其在基金中的流動性，因此側袋類別應與流動性類別分開報告（每個流動性類別也應分別報告），以確保投資者知道其股份數量和每股凈值，可根據標準流動性條款贖回。 示例側袋結構 下面的示例結構圖反映了投資者如何分配側袋敞口的通用版本。 為了說明的目的，這裡以一個離岸饋基金有限公司（Offshore Feeder LTD）為例，因為有限公司使用股份類別會計，更適合說明與此會計概念及其在側袋中的應用相關的某些關鍵點。對於在岸饋基金有限合夥企業（Onshore Feeder Limited Partnership）也適用類似的機制，但在此示例中未詳細反映。 主基金（Master Fu…
