WEEX 唯客博客， 原文標題：《Why is ETH Down so bad?》原文作者： Ryan、David，Bankless 原文編譯： zhouzhou，BlockBeats 編者按：從多個角度深入探討總結以太坊近年來的表現與未來趨勢。比特幣的市值與高度帶來了關於以太坊相對弱勢的疑問，然而以太坊的創新潛力仍不可忽視。ETH 價格表現受多重因素影響，尤其是去中心化和 Layer 2 的操作性問題。 我們將討論集中於以太坊路線上去中心化的價值，以及對 Layer 2 與 Solana 等平台的競爭優勢分析。此外，分析穩定幣發行者與中心化交易所的橋樑作用。在這些問題的驅動下，以太坊的未來發展將如何演變，仍需我們密切的進行觀察。 TL ； DR 以太坊 VS 比特幣哪家強？：以太坊 3000 億美元的市值使其增長面臨「重力效應」，且價值捕獲機制上的不明確性進一步拖累了表現。他主張將價值分散在生產性資產中，而不是依賴非生產性資產如比特幣或黃金。同時強調以太坊等區塊鏈全球性和無許可共識使其能夠提供一個統一的 API 來管理多種資產。 Layer 2 大冒險之破解互操作性難題：以太坊 Layer 2 解決方案之間的互操作性問題和獨立的標準削弱了 L1 的價值捕捉能力，以太坊將 MEV 和執行外包給 L2 是一個錯誤的決策。KyleKyle 對以 Rollup 為中心的路線圖持懷疑態度，認為 L2 團隊逐漸壯大會與 L1 產生競爭導致合作關係破裂。 價值捕捉的秘密：Ryan 認為去中心化在抗審查性和抗通脹性方面至關重要，因此支持 Rollup 為中心的路線。Kyle 則認為，以太坊更應該關注構建一個無許可的金融系統，過度優化節點去中心化並非最佳策略，尤其在穩定幣發行者和中心化交易所成為連接加密與傳統金融中發揮關鍵時刻。 以太坊和 Solana ，誰會贏？：探討以太坊和 Solana 在價值觀上的差異。Solana 旨在成為全球最大的金融交易所，優先考慮用戶體驗和無許可訪問，而以太坊則更注重去中心化和驗證者的分佈，儘管以太坊在監管地位和人力資本方面佔有優勢，但系統設計上的限制可能阻礙了這些優勢的發揮。 以下為對話原文： David ：在這裡，我想給 Kyle 設想一個情境：假設你的所有資產都神奇地變成了 ETH，現在你唯一持有的就是 ETH。你接下來會怎麼做呢？歡迎來到 Bankless 節目，我們致力於探索互聯網貨幣和金融的前沿。在今天的節目中，我們將探討一個引人關注的問題：為什麼 ETH 的價格表現已經低迷了至少一年時間。這的確是一個令人擔憂的問題。根據數據顯示，SOL/ETH 在過去一年中的年增長率達到了 300%，但 ETH/BTC 的比值在過去兩年內卻下跌了 50%，市值相對於比特幣減少了一半。 左：ETH/BTC 的比值在過去兩年內下跌了 50%；右：SOL/ETH 在過去一年中的年增長率達到了 300% 為了尋找這個問題的答案，我和 Ryan 四處打聽，思索著誰是最合適的嘉賓來解答這一疑問。突然間，我們想到 Kyle Samani 可能是最佳人選。當我們去請教 Kyle 這個問題時，說明 ETH 持有者們的確已經陷入了困境。 這期 Bankless Nation 的節目更像是一次傾聽的機會。我和 Ryan 將暫時放鬆，聽聽 Kyle 的觀點和理由，看看我們能從中學到些什麼。當前 Solana 的價格表現似乎表明， Kyle 關於 Solana 的投資理念比我們 Bankless 早期幾年的預測更為正確。我們希望深入探討其中的原因。 Ryan ：在節目結束時，我曾說過一句話，現在我想再重複一遍：對於 ETH 的多頭來說，這期節目可能會在多個方面帶來一些沮喪的情緒，但我認為這是一次有益的反思。我們之所以製作這期節目，是因為我們認為有必要聽聽反方的意見。我並不認為這次討論會是話題的終結，因此未來可能會有更多的辯論，也許還會與 Kyle 繼續討論，或者由社區推薦其他人來深入探討 Kyle 的觀點並進行進一步的反駁。 在這裡，很高興向大家介紹 Kyle Samani ，他是 Multicoin Capital 的管理合伙人和聯合創始人。 Multicoin 一直是 Solana 的最大投資者和支持者之一，早在 Solana 徹底重新定義這個加密領域之前，他們就已經在推動集成區塊鏈的投資理念了。 Kyle : 嘿，大家好。很高興參加這個節目。 以太坊怎麼了？ 以太坊的「中年危機」 David: 我簡單介紹下背景， SOL /ETH 年同比增長了 300%，而 ETH / BTC 在過去兩年內下降了 50%，比特幣與以太坊的比率似乎已經連續 700 多天下跌了。雖然有些日子有所反彈，但總體趨勢依然明顯向下。首先我們來談談以太坊，然後再討論 Solana 是如何影響以太坊估值的。 我想先從以太坊本身談起，假設它處於一個真空環境中。你看到以太坊價格表現比它的競爭對手更弱時，首先想到的是什麼來解釋這種已經持續一年多的趨勢？ Kyle : 我認為最重要的變數可能是我稱之為「重力」的東西。讓一個大資產上漲是很難的。以太坊現在的市值大約是 3000 億美元左右。世界上市值達到 3000 億美元的資產並不多，可能只有 20 到 40 個。如果你不算大宗商品，而只看股票的話，數量更少。 大數法則是一種存在的現象，像大多數公司或事物一樣，當它們達到這個規模時，要保持大規模的收入增長和利潤就變得更加困難。 Ryan ：我給你們一個數據，以太坊實際上是全球第 34 大資產，而比特幣是第 10 大資產。全球只有 33 個資產的市值比以太坊目前的 3200 億美元更大。就像 Visa 的市值大約是 4000 到 5000 億美元，所以它們大致在同一個範圍內。 Kyle : 我認為 ETH 的持有者可能沒有意識到的是，在這種規模下增長是非常困難的。但也有例外，比如 NVIDIA，它最近從 2000 億美元迅速增長到 2 萬億美元，你在這個規模下是在與「重力」抗爭。 然後還有另一部分，我幾周前發過一條推文，內容是：市值越大，市場對你未來產生增量表現的期望就越高。或者簡單來說，一個年收入 20 萬美元或 50 萬美元的人，你期望他們的經濟生產力要比一個年收入 5 萬美元的人更高，這是顯而易見的。 同樣的道理也適用於公司的市值、股票或代幣。你應該對其抱有更高的標準。因此，我認為對於市值達到 3000 億美元的以太坊來說，這是非常不尋常的，它現在是全球第 34 大資產，正如 Ryan 剛才所說的那樣。如果你處於這個規模，你需要非常清晰地了解支持這種規模資產的風險。在我看來，以太坊在基本的價值捕獲機制上缺乏明確性，這對我來說是一個非常脆弱的點。我認為這也是過去一兩年裡拖累 ETH 表現的重要原因。 David : 是的，規模達到 3000 億或 5000 億美元的資產，無論是什麼資產，都會遇到某種程度上的增長困難，這不僅僅是以太坊的問題。只是恰好以太坊處於這個「谷底」，所有資產最終都會經歷這種試圖突破第一個萬億市值的考驗。 Kyle : 是的，但我不想把它看作是一個「谷底」，而是從 3000 億的基數開始增長要比從 50 億的基數增長更難。這在數學上是顯而易見的。唯一真正的特殊例子是比特幣，因為比特幣的整個特點就是「價值儲存」。如果你認同比特幣的價值主張，那麼它確實是部分地免於「重力理論」的影響，不是完全免除，但至少是部分免除。 Ryan ：好的，所以我想深入探討這個問題。雖然它是一個規則的例外，但我想說，這也是很多 ETH 持有者，包括可能像 David 和我這樣的 ETH 多頭支持者的預期。比特幣現在是全球第 10 大資產，以太坊是第 34 大資產。目前它的市值是 1.2 萬億美元。比特幣逆轉了重力或熵增等影響大市值資產的外部力量，達到了數萬億美元的規模。 全球市值前 15 資產排名，數據來源：Global ranking 比特幣多頭認為它實際上正在朝著超越全球最大資產——市值 16.7 萬億美元的黃金——的目標前進。我想很多 ETH 多頭會想，如果比特幣能達到這些高度，那為什麼以太坊不能呢？因為以太坊像比特幣，但更好，更具編程性。我猜這可能會涉及到你對比特幣是否真的值 1.2 萬億美元的看法。但我還是把這個問題拋出來，請你回應一下。為什麼這對比特幣是可能的，但對以太坊卻不是？ 比特幣≠公鏈 Kyle : 比特幣的整個價值主張就是它是一個特別的存在。它是「健全貨幣」，它是第一個出現的，它很簡單，不做多餘的事，出錯的風險低。工作量證明是客觀的，而權益證明在本質上是主觀的。你可以從很多角度來剖析這個問題，但總結一下就是，比特幣是特別的。 但是我不認為比特幣是特別的，我在這點上的理解是少數派，世界上其他人都認為比特幣是特別的。所以目前為止，我不打算去說服世界比特幣並不特別。我會在某個時機去挑戰這個觀點，但現在不是時候。但目前我理解的是，大家都認為比特幣特別，這就是現實情況。不要憎恨遊戲者，憎恨遊戲本身吧。 以太坊和 Solana 顯然不是比特幣，它們不像比特幣那樣特別，這是非常明確的。以太坊和 Solana 通常被描述為功能性的東西，我們談論的是金融，或者我們正在重塑全球金融和民主化訪問權，以及其他有趣的事情，比如資產發行和代幣等等。所以，從根本上來說，討論以太坊和 Solana 的視角是，它們正在改變金融，改變支付的軌道。因此，如果你看 BlackRock 、 Visa 、 Stripe 這些公司，它們顯然與這兩個主要經濟領域的討論相關。所以，把以太坊和 Solana 看作科技股或成長型資產，與我提到的這些公司及其他公司進行某種程度的競爭是合理的。 因此，我認為把以太坊和 Solana 看作類似股票的資產是根本正確的，雖然不是真正意義上的公司、 CEO 、補償結構等，但在功能、產品和滿足用戶需求，以及因此產生現金流的意義上，它們確實像股票。 Ryan ：David 和我過去使用的同一個框架就是你有資本資產，它們會產生現金流，比如股票，或者是有租金收入的房地產，這些資產是生產性資產，是資本資產。然後你有其他類型的資產，比如大宗商品，這些是消費型商品，通常用於生產其他產品的過程中。最後，你還有價值儲存類型的資產，它們是世界上特別的存在。 所以你可以說，黃金是一個特別的存在，因為它不會產生現金流，它不是資本資產，它在生產其他商品時也不是特別重要的原材料。它的主要價值來自於人們認為它有價值。我想快速深入討論一下這個問題。 聽起來你對比特幣 1.2 萬億美元的市值持看空態度，我假設如果比特幣達到 10 萬億美元的市值，你會更加看空。那麼我的問題是： Kyle ，對於像比特幣這樣的資產來說，如果有足夠多的人相信它是一個特別的存在，這樣的敘事和故事是否就足夠了？ 如果加密貨幣世界相信它特別，如果 Larry Fink 開始相信它特別，如果新上任的美國總統開始相信它特別，並將其永久地列入美國財政部的資產負債表並開始購買它，如果足夠多的人認為某種資產特別，那麼它實際上會變得特別。這是一種反身性循環，似乎很難否認，對吧？這是否能解釋目前比特幣 1.2 萬億美元的市值？你是否質疑這種我們在資產市場中看到的規律？你認為其中存在什麼問題嗎？ 關於比特幣的價值投資 Kyle : 我需要反駁你說的一部分內容，即關於商品、資本資產和價值儲存的討論。商品是不同的，比如石油、小麥等，這些都是基本經濟的顯而易見的投入。我們有資本資產，能夠產生收益的東西，對吧？然後你提到價值儲存是獨立的。我不認同應該存在第三類資產，因為我不認為我們需要非生產性資產。唯一的例外是現金，因為你需要一個計價單位，來衡量物品的價格。人們需要知道咖啡是 2 美元而不是 4 蒲式耳小麥。擁有一個抽象的、普遍的計價單位是有用的，而這通常由政府來規定。我並不打算和政府對抗，但我不認同價值儲存應該獨立存在的前提。 黃金或比特幣有價值的基本論點是政府不能再多印它們。我明白這個觀點，但我認為這種看待價值儲存的方式是很荒謬的，因為有很多資產是自然抗通脹的，並且能夠產生收益。最明顯的例子就是沃爾瑪和亞馬遜。如果商品價格上漲，它們會提高商品的價格。這裡我指的是零售業務，而不是 AWS 業務。這並不是一種完美的對沖方式，因為它們可能會在與其他零售商的競爭中變得更具或更不具競爭力。但如果你相信，你可以購買一籃子零售商股票，這些企業在其運營範圍內本質上是抗通脹的。 我認為像黃金或比特幣抗通脹主要是基於 meme 性。確實，黃金的價格與通脹之間通常存在一定的正向相關性，而比特幣幾乎沒有這種長期的相關性。雖然黃金可能有這種相關性，但我無法解釋為什麼這種相關性必須成立，除非我們希望在市場上重複相同的交易，達到數萬億的規模，但我認為這種操作最終會崩潰。因此，我拒絕接受將價值儲存作為獨立資產類別的前提 左：黃金與長期通脹相關性，圖源來自：GoldPriceForcast；右：比特幣與十年期國債利率相關性，圖源來自 CoinDesk 我理解其他人相信比特幣的價值，只是我個人在管理資產負債表時並不認為它有這麼高的價值。話雖如此，我確實持有一些比特幣， Multicoin 基金也持有一些比特幣。但從智識上來說，我對比特幣的觀點是看空的，我並沒有在實際操作上做空它，但在智識層面，我對 1.2 萬億美元的比特幣是看空的，即使它達到 10 萬億美元，我依然會保持智識上的看空。 David : 這種投資策略有點像巴菲特，非常注重價值。我認為你更傾向於生產性資產的類型，你理解價值，並且以這種參考框架進行投資。你認為生產性資產的框架可以吞噬價值儲存的框架，對嗎？ Kyle : 是的。順便說一句，我在 2018 年寫了一篇博客文章，題目可能是《通往 100 萬億的路徑》或者《通往數十萬億的路徑》，那篇文章討論了價值儲存理論、實用性理論或穩定幣理論，關於如何讓加密資產達到那種規模的路徑。從六年前的角度反思這個問題會很有趣。 David : 你所說的另一種理解方式是，你仍然相信人類會想要儲存他們的價值，只是他們會把這些價值分散到其他兩類資產中，比如資本資產，這也會體現在資本資產和商品資產的價格中。我們不需要一個單獨的類別來專門儲存價值。我明白，這是你和 Kyle 對這個問題的看法，這也是沃倫·巴菲特的看法。 但這有點像無神論者去告訴所有宗教信徒沒有上帝一樣，你必須說服他們。我認為，由於價值儲存是一個很具有模因性的、依賴於人類共識的遊戲，可能我們永遠都會有這樣的需求。這也許是人類的硬體設置。即使你個人不喜歡，我猜這在你的基金中表現出來的就是，你並不打算做空比特幣的價值儲存，對嗎？你也能理解它為什麼會上漲。 Kyle : 我想在某個時候，我們確實會大量做空比特幣。雖然在可預見的未來不會這麼做，但在足夠長的時間內，我預計我們會有一個大規模的比特幣做空操作。但那還很遙遠。我剛剛把《實用性假設》這篇博客文章的鏈接發給你們了，你們可以在播客發布時把它包含進去。它已經有六年歷史了，所以我相信很多術語讀起來可能會有點奇怪，因為文章比較老了，但我認為它確實抓住了核心信念，那就是加密貨幣有趣的地方在於我們有一個奇怪的路徑依賴性。 比特幣出現了，但它在功能上是不完整的，交易吞吐量低，沒有 DeFi 等功能，工作量證明無法快速完成交易，這讓在比特幣上建立一個功能性金融系統變得非常困難。於是，比特幣的故事就成了「數字貨幣」、「硬黃金」、「不變的、穩定的東西」，於是大家認為比特幣是特別的存在，而以太坊則是幾年後才出現的。 以太坊的理念是：我們可以讓金融更好，因為事實證明，為不同規模的支付提供異質性的金融軌道是有好處的，無論是 ACH 、信用卡還是電匯，以及各個國家之間不同的外匯影響。然後你有了所有的資產市場，債券、股票、商品等所有我剛提到的東西，它們都被管理在不同的軌道上。每個都有獨立的資料庫伺服器和 API ，非常異質化且非常複雜，而且它們都不是 24/7 運作的。 顯然，時區是個問題。所以當你需要跨時區進行資產轉移時，過程會變得非常緩慢、痛苦和糟糕。而加密貨幣天然具有全球性， API 也是無許可的，你通過加密技術實現了所有權的核心概念。事實證明，當你擁有這種無許可共識的加密技術時，你就可以用任意 API 來表示資產，無論這些資產是商品、債券、股票、股權、虛假代幣還是模因幣，都沒有關係。事實證明，擁有一個統一的 API 來管理所有資產要簡單得多，這在定義上就是真理。 所以我認為，當我們回顧 20 年後的加密貨幣歷史時，會發現最初比特幣出現的時候，我們認為它是「數字黃金」，很酷。但真正的故事是，我們構建了更好的金融軌道。這可能需要 10 到 20 年時間，才能讓世界其他地方承認我們確實有了更好的金融軌道，並開始將資產轉移過來。我們現在已經開始看到一些端倪，比如 BlackRock 的 BUIDL 基金、 Hamilton Lane 和 PayPal 的舉動等。你會發現，這些跡象在逐漸增多。 同時我認為這將成為未來 20 年裡的一個故事，因為加密貨幣的軌道在客觀上比傳統軌道要好得多。隨著越來越多的活動轉移到加密軌道上，可能會出現像加密遊戲這種新興領域，又或許是 DePIN 這種東西，我認為這肯定會繼續存在，並且這些大多數的事情將會發生在以太坊和 Solana 上，或者是 Aptos 、 Sui 等一些 DeFi 智能合約平台上。 在某個時刻，可能是 5 年或 10 年後，世界上大多數人會看到以太坊、 Solana 、 Sui 、 Aptos 等平台，並會說：「哇，這些平台顯然在非常實際的意義上運行著整個世界。全球的資產和金融都將在這些系統上被表示。」而當他們再看比特幣時，會發現它仍然和今天一樣，僅僅是一塊數字石頭，放在你床下，什麼也不做。他們會開始質疑，為什麼這些系統有某種共同點，比如它們的資產不再依賴於 DTCC （存托清算公司）或傳統金融世界。它們使用了相同的術語，比如加密技術、無許可共識等。於是人們可能會問，比特幣為什麼特別，它什麼也不做，卻值 2 萬億、5 萬億或 10 萬億美元，而 Solana 或以太坊卻只有 3000 億或 500 億左右？我認為，最終人們會意識到，其中一個系統是另一個系統的超集，一個系統是愚蠢的，而另一個系統是有用的。最終，這種觀點將成為共識。我認為我們還遠未到達那個時刻。 Ryan ：那時候，你會選擇做空比特幣，而不是現在，對吧？ Kyle : 是的，我得看看討論如何演變。但我確實預計在某個時候會大量做空比特幣。 David : 根據這種估值框架和對加密貨幣未來發展的理解，為什麼 ETH 的價格在過去兩年裡表現如此糟糕？以太坊的短板有很多可能在這裡是相關的。 L2 困局：破解互操作性難題 以太坊的短板 Kyle : 我認為最直接影響價格的可能就是互操作性的問題。這帶來的衍生影響是，很多人使用以太坊，他們討厭跨鏈橋，討厭支付高昂的費用，討厭等待確認時間以完成跨鏈轉移。而且，每個資產賬本都是獨立的。你在幣安的資產賬本和 Coinbase 的不同，和以太坊 L1 的不同，和 Arbitrum、Base、Solana 的也不同。這些都是獨立的資產賬本，每個系統都記錄你擁有什麼。在 Solana 上，一切都很方便，而在以太坊上，情況並非如此。當然，我們有像 Li-…
