WEEX 唯客博客， 作者：Esme Zheng, OKX Ventures 當前市場環境中，「Real-World Assets」（RWA，真實世界資產）正迅速崛起。今年 7 月，CoinGecko 在 2024 年第二季度加密行業報告中指出，Meme Coin、人工智慧和 RWA 成為最熱門的類別，佔據了 77.5% 的網路流量。 花旗、貝萊德、富達和摩根大通等傳統金融巨頭也紛紛入局。根據 Dune Analytics 的數據顯示，今年以來，RWA 敘事的增長幅度位列第二，上漲 117%，僅次於 Meme。本文將全面梳理 RWA 賽道的發展現狀及未來機遇。 TL;DR RWA是增長最快的DeFi 領域之一，2023全年 TVL 翻倍且2024年初至今鏈上資產價值也已增長50%，高達120億美元 (不包括穩定幣)。而其中增長最快的且佔比最大的分別是私人信貸市場(佔76%)，美債產品(佔17%)，其餘的較大佔比則是黃金為首的貴金屬穩定幣、房地產代幣等。 當前有近15家主流發行商提供超過32種代幣化的美債相關產品，資產總額超過20億美元，相比年初有了1627%的增長。主流的六種鏈上信貸協議Figure, Centrifuge, Maple, Goldfinch, TrueFi, Credix等合計活躍貸款總額88.8億美元，較年初增長43%。 繼穩定幣在鏈上成功採用以及鏈下中心化發行者獲得極具吸引力的凈息差之後，RWA演變的下一階段將由代幣化的美國國債發行推動。在此過程中，代幣持有者通過直接投資於期限短、流動性強且由美國政府支持的現實世界資產，獲取了凈息差的最大份額。 鏈上私人信貸借貸市場在中心化金融壞賬崩潰後面臨重大挑戰，如今在RWA敘事的推動下正在經歷復甦，儘管目前鏈上信貸總額僅占傳統 1.5 萬億美元私人信貸市場的不到0.5%，但大幅的上升趨勢表明鏈上信貸領域具有進一步擴張的巨大潛力。 現實資產代幣化在傳統金融領域的應用場景中涉及到大量的資產發行、交易等操作，對於掌握核心資產的金融機構來說，合規和安全保障是主要的訴求。RWA 需要存在於「可信金融」或「可驗證金融」中，並且需要是「受監管的加密貨幣」。尤其是在穩定幣的背景下，它們仍然需要鏈下中介機構的大量參與，以進行審計、合規和資產管理，這些都需要信任基礎。 一、RWA賽道現狀 1、市場供需 RWA 的核心邏輯是將現實世界中的金融資產（如美國國債、固定收益證券等生息資產，以及股票等權益類資產）的收益權映射到區塊鏈上，並通過抵押鏈下資產獲取鏈上資產的流動性。而對於黃金、房地產等實物資產，則是通過將其引入鏈上，利用區塊鏈技術來提升交易的便利性和透明度。 在早前美聯儲不斷加息縮表的大背景下，高息大幅影響風險市場的估值，縮表大幅抽取了加密市場流動性，導致DeFi市場的收益率不斷下降，彼時高達5%的美債無風險收益率成為了加密市場的香餑餑。熱度最高的有類似MakerDAO大舉購買美債作為儲備資產的行為，除了增加資產多樣性，穩定匯率，減少單點風險，其中最重要的是滿足Crypto世界對於現實世界金融資產收益率的單方面需求。 Source: Dune / @steakhouse 市面上流通大量穩定幣，在高利率環境下，持有者根本得不到任何收益，實際上是在付出機會成本。中心化穩定幣將利潤私有化，將損失社會化。需要更多種類的RWA資產以有效利用這些穩定幣，給用戶產生收益，並且給DeFi市場帶來更多流動性。 對於 Franklin Templeton 和 WisdomTree 等大型知名資產管理公司而言，代幣化代表著開闢新的分銷渠道，以接觸新的客戶群，這些客戶更願意將資產以數字形式存放在區塊鏈上，而不是存放在傳統的經紀或銀行賬戶中。對他們來說，代幣化國庫券是他們的「灘頭市場」。 傳統金融領域越來越注重與DeFi技術的結合，通過資產通證化來降本增效，並解決傳統金融中的固有問題。將現實世界資產（如股票、金融衍生品、貨幣、權益等）映射到區塊鏈上，不僅擴展了分散式賬本技術的應用範圍，還使得資產的交換和結算更加高效。除探索新的分銷渠道外，更著重於技術為傳統金融體系帶來的顯著的效率提升和創新。 2、市場規模： RWA鏈上資產規模約120億, 加上穩定幣市值總體超過1800億美元。通過區塊鏈技術，將傳統金融資產數字化，不僅能夠提高透明度和效率，還能吸引更多用戶進入這個新興市場。根據co，花旗以及IMF的報告，2030 年代幣化資產的總價值在基本市場情況下預計有機會增長到 6.8 萬億美元。 Source: 21.co, Citigroup, IMF 私人信貸和美國國債是代幣化的主要資產——這兩個市場分別從數百萬美元增長到總貸款價值 88 億美元的借貸市場（63%年增長）和超20億美元的國債市場（2100%年增長）。代幣化國債仍然是一個具有巨大潛力的新興領域——富蘭克林鄧普頓、貝萊德和 Wisdomtree 是這個領域的早期領導者。 Source: rwa.xyz 美聯儲的政策對 RWA DeFi 領域的擴張和格局產生直接的重大影響： 2022 年第三季度，私人信貸支持的 RWA 占 RWA 總 TVL 的 56%，而美國國債支持的 RWA 的份額為 0%。 2023 年第三季度，私人信貸支持的 RWA 在 RWA TVL 總額中的份額下降至 18%，而美國國債支持的 RWA 的份額上升至 27%。 2024年8月底截止本文發布前，私人信貸支持的RWA佔總TVL的76%, 美國國債支持的 RWA 的份額回穩至17%。 Source: rwa.xyz 1）市場推手： 收益化（生息、固收）RWA 的增長迅猛。2024 年至今，非穩定幣 RWA 的鏈上價值增加了 41.1 億美元，大多來自國債、私人信貸和房地產代幣。當前的整體增長和生態完善主要歸因於以下三個方面： 機構興趣和新產品, 例如 貝萊德、Superstate 等機構推出新的鏈上國債產品和 T-bills 基金。 Ondo 推出USDY, Centrifuge與Maker及BlockTower的合作等。 基礎設施完善, 例如 M^0 Labs 開發機構級穩定幣中間件, 可用作其他產品的構建模塊。 Ondo Global Markets 創建雙向系統，實現鏈上代幣和鏈下賬戶之間的無縫轉移。 DeFi 的結合, 例如 Morpho 允許創建非託管保險庫，將 RWA 收益傳遞給 DeFi 用戶；與Centrifuge結合支持抵押借貸。 TrueFi 推出 Trinity，讓用戶存入代幣化美債作為抵押品，鑄造可在 DeFi 中使用的與美元掛鉤的資產。 DAO的持有資產多元化 (Maker) 鑒於美聯儲主席鮑威爾的最新表態，自加息周期開始以來，聯儲首次傳遞出鴿派信號，顯示其重點正在從控制通脹轉向支持經濟增長和就業。降息周期的趨勢已逐步形成，預計將刺激槓桿資金迴流。目前，CME美聯儲觀察工具顯示，9月降息25個基點的可能性最大。然而，8月CPI和非農數據即將公布，若數據超出預期，9月降息50個基點的概率將上升。 高利率政策持續下T-bill仍將是閑置資金的首選，而連續降息趨勢則會對市場帶來深遠影響。一方面，低利率環境可能會刺激投資者尋求更高收益的機會，推動資金流入高收益的DeFi領域。另一方面，傳統資產的收益率下降，可能促使更多的RWA 進行代幣化，以在DeFi平台上尋求更高的回報率。屆時，市場競爭格局可能會發生變化，更多的資本將流入結合DeFi技術的高收益RWA應用場景，進一步推動整個鏈上經濟的發展。 Source: CME FedWatch 2）主要用戶畫像: 根據Galaxy Digital 的 2023 年全年統計數據，大多數 RWA 的鏈上需求主要由少數原生加密貨幣用戶推動，而非新進入的加密貨幣採用者或轉向鏈上的傳統金融用戶。這些與 RWA 代幣交互的地址大多在這些資產創建之前就已在鏈上活躍。以下數據僅針對持有代幣化國債和主流私人信貸資產的地址進行了分析： 唯一地址：截至 2023年8 月 31 日，共有 3,232 個UA持有 RWA 資產。而2024年8月26日有共計61,879個持有地址，增長 1,815%。 地址平均年齡：882 天（約 2.42 年），表明這些用戶自 2021 年 4 月左右以來一直活躍。 RWA 平均年齡：375 天，表明這些資產對比地址而言相對較新。 與 RWA 交互的最老地址可以追溯到 2016 年 3 月 22 日，已有 2,718 天。 分佈顯示錢包地址集中年齡在 700-750 天左右。 按年齡組劃分的地址數量： AAA 公司債券 > DeFi 穩定幣存款 （代幣化國債吸引力強） Source: Galaxy Research 此前美聯儲貨幣政策的大幅轉變已將基準利率推高至2007 年以來的最高水平(5.33)。為尋求更高加密資產收益的native-DeFi用戶帶來了對某些類型的RWA 的新需求 Source: fred.stlouisfed.org 美國國債是政府支持的債務證券（被廣泛認為是相對安全、可靠的收益資產類型，風險只有美國政府違約）。相比之下，公司債券是由公司發行的債務證券，與國債相比可能提供更高的收益率，但風險也更高。全球債券市場規模增至約7 萬億美元，同比增長 5.9%，表明全球固定收益市場仍大幅增長。僅 2024 年前2個季度，美國公司就發行了 1.06 萬億美元的公司債券 (超過2023年的前3個季度總和的1.02萬億）。 Source: SIFMA Research 利率上升刺激了美國國債代幣化的項目的啟動，例如： 富蘭克林鄧普頓：於 2021 年推出了富蘭克林鏈上美國政府貨幣基金(FOBXX)，這是第一隻在美國註冊的公鏈基金。該基金收益率為 5.11%，市值高達4億美元，躋身最大的鏈上美債產品之列。 貝萊德(Securitize)：於 2024 年 3 月在以太坊上推出了貝萊德美元機構數字流動性基金 ($BUIDL)。目前，它以超過 5 億美元的資產管理規模領先市場。 Ondo：推出了Ondo 短期美國政府國債 (OUSG)，該債券提供購買短期美國國債的渠道，收益率為68%，市值約為 2.4 億美元。OUSG 的很大一部分投資於貝萊德的 BUIDL。Ondo還提供 USDY 收益穩定幣，市值超過3億美元。 利率上升，美債收益率變得更具吸引力，這一類別出現了大幅增長。其他項目包括 Superstate、Maple、Backed、OpenEden 等。 市值與市佔率: Source: rwa.xyz 按照市值來看，前5名的協議分別是Securitize, Ondo, Franklin Templeton, Hashnote以及OpenEden；而單個產品發行最高是: $BUIDL（通過Securitize發行的貝萊德基金），$510 Million ，季度增長74%； $FOBXX（Franklin Templeton），$428 Million，季度增長12%； $USDY (Ondo)，$332 Million，季度增長155%； $USYC (Hashnote), $221 Million, 季度增長156%; $OUSG (Ondo)，$206 Million, 季度增長60%; $TBILL (OpenEden), $101 Million, 季度增長132%。 資產分類： 主動管理（Actively Managed） 定義：美債產品由公司指定的投資組合經理主動管理，經理負責管理底層資產的投資組合。 特點：通過積極的投資策略來優化收益和管理風險，管理方式更接近於傳統的主動管理基金。 鏈上重新登記（Reledgered） 定義：美債產品旨在簡單地代表或鏡像某種金融工具，例如公開上市的 ETF，這些工具本身並不在鏈上。 特點：通常是被動管理的，其目的在於通過區塊鏈技術重新登記現有的金融工具，使其在鏈上進行交易和管理。 Source: rwa.xyz Ondo Finance、Backed 和 Swarm 這三家公司，都在映射BlackRock/iShares 短期國債 ETF。Ondo 從納斯達克的美國發行人處購買（CUSIP：464288679），而 Backed 和 Swarm 從愛爾蘭發行人/UCITS（ISIN：IE00BGSF1X88）處購買。簡單打個比方，Ondo 並不主動管理國債投資組合。相反，它將管理工作「外包」給 SHV，而 SHV 又由貝萊德/iShares 管理。像 Ondo 這樣的公司將充當貝萊德的分銷商，因為DeFi協議不會直接與資產管理人互動。這對貝萊德來說更簡單，它不必管理數千個希望接觸其基金的項目的合規性。 暫時無法在Lark文檔外展示此內容 Source: OKX Ventures, rwa.xyz 對於每個協議下面的產品, 機構和合格投資人可以根據三個最重要準則進行相應的決策判斷: 1) 本金保護; 2) 收益最大化; 3) 便利性。 Principal Protection（本金保護）： 一些大型機構產品在受監管的司法管轄區內運營，確保最低的法律和合規性風險；它們依賴於受監管的基金管理人和託管服務提供商，提供了更高的透明度和投資者保護。部分其他產品則更依賴於投資經理履行其管理職責，投資者需要仔細評估這些產品所在的司法管轄區的法律環境和監管情況。 Yield Maximization（收益最大化）： 主動管理產品依賴於基金經理的投資策略和執行能力來優化投資組合，最大化收益。這些產品主要集中在短期國債和回購協議，符合當前收益率曲線的形態。而重登記產品則更多將投資組合管理外包給 ETF 的管理者，投資者可以直接查看這些管理者的歷史表現，選擇與自己收益目標和風險偏好相匹配的產品。 Convenience（便利性）： 一些大型機構產品通過官方手機應用程序提供訪問，增強了用戶體驗，簡化了投資流程，適合自我管理的散戶。部分其他產品流程較為複雜，涉及多步驟的手動操作，並需要較高學習成本。 未來，主動管理型產品可能會通過壓縮其定價來削弱鏈上重新登記產品的競爭優勢。此外，用戶還應考慮這些美債代幣是否僅僅作為其投資持有的憑證，或者是否也能夠被用作支付代幣或抵押品，以拓展使用場景並增加收益來源。 大宗商品 自然資源代幣化，代表實際商品的權益。當前大宗商品代幣市場的總市值接近 10 億美元，其中貴金屬（特別是黃金）獲得了最多的關注。PAX Gold (PAXG) 和 Tether Gold (XAUT) 等黃金支持的穩定幣佔據了代幣化商品市場市值的近 98%。隨著黃金價格突破每盎司 2,500 美元，全球黃金的總市值已超過 13 萬億美元，也為黃金的代幣化和在 DeFi 平台中的集成提供了巨大的市場空間。 Source: rwa.xyz 其他佔據市場份額的金屬還包括白銀與鉑金。隨著 RWA 代幣化領域的成熟，我們可能會看到其他商品（如原油）甚至農作物的代幣。比如烏干達的農民可以使用與紐約貿易商相同的金融工具來經營他們的咖啡作物，從而擴大市場准入。全球貿易有機會更多地轉向區塊鏈。 房地產 將住宅、土地、商業建築和基礎設施項目等實物資產代幣化。通過代幣化使房地產在鏈上可交易引入了一種新穎的投資模式，提高了可訪問性，實現了部分所有權，並有可能增加流動性。儘管如此，房地產固有的流動性不足限制了其鏈上採用的步伐。房地產交易的長期性和買家規模較小使得在鏈上將賣家與買家聯繫起來變得具有挑戰性，尤其是考慮到該行業傳統上是在傳統系統上運作的。 難點挑戰： 市場需求: 房產市場狀況: 代幣化房地產項目的成功很大程度上取決於房地產市場的健康狀況。在一些房地產市場低迷的地區（如日本某些地方和底特律），缺乏投機價值和投資者興趣，導致代幣化項目難以吸引足夠的買家和投資者。 長期租金收入分配: 持續管理: 代幣化房地產涉及到長期租金收入的分配，這需要持續的物業管理和維護。這增加了運營的複雜性和成本，需要專業團隊的支持，以確保租金收入的穩定性和物業的保值。 操作摩擦: 房租的法幣出入金與再分配難度,是否真實支付房租的驗證與信息透明 。 流動性不足: 交易挑戰: 儘管代幣化提高了房地產投資的可訪問性和部分所有權，但房地產固有的流動性不足限制了其在鏈上的採用速度。房地產交易的長期性和買家規模較小，使得在鏈上將賣家與買家聯繫起來變得具有挑戰性。 傳統運作: 該行業傳統上是在傳統系統上運作的，轉換到區塊鏈平台需要時間和適應，尤其是對於習慣於傳統交易模式的市場參與者。 RealT 和 Parcl 等平台致力於通過簡化財產分割為市場注入流動性，使賣家能夠輕鬆分割資產，並獲得代幣化股份。此外，Parcl 平台還允許用戶通過其鏈上交易機制對不同地點（例如不同美國城市）的房地產價值進行投機，從而進一步拓寬了房地產市場的投資渠道。 股票證券： Security Token Offering 本質上是通過區塊鏈技術將傳統企業難以IPO的部分資產或權益進行代幣化，從而允許用戶通過購買這些代幣來投資企業證券。然而，STO賽道已經存在了相當一段時間，目前許多STO項目的上市公司多為傳統企業，往往缺乏新穎性和高增長潛力，因此對投資者的吸引力不足。此外，STO通常只允許經過KYC驗證的用戶參與交易，投資門檻較高且交易複雜性較大，且面臨合規和監管障礙，遵守跨司法管轄區的法律非常困難。 相比之下，直接的 crypto tokens 的交易更為靈活且活躍，且往往能夠提供更多的盈利機會。因此，對許多用戶而言吸引力遠勝於STO。 運作模式, Source: Tiger research Swarm和Backed等一些項目還是突破了監管限制，允許在鏈上交易全球股票和基金，例如美國市場的 COIN 和 NVDA，以及核心標準普爾 500 等指數基金。通過將股權和基金的收益權通證化，Solv Protocol 也可以創建代表股票和基金的 FNFTs，使這些資產可以在 DeFi 市場上交易；並且也為這些資產提供合規工具，通過智能合約和鏈上身份驗證（如 KYC/AML）來確保所有交易符合法規要求。 難點挑戰： 然而，如果僅是代幣化現有證券的商業模式在長遠來看並不具備足夠的競爭力和吸引力，尤其是在全球金融巨頭介入市場后。因為面對大型資產管理公司的競爭時，初期通過收取服務費的盈利模式難以維持，市場會進入價格戰，利潤空間被壓縮。 假設，代幣化現有證券（例如特斯拉股票）可以通過向用戶收取服務費（假設5個基點）來獲利。這些費用是代幣化服務的提供者為了處理和管理這些代幣而收取的。 然而，如果這種服務變得非常受歡迎並且獲得大量用戶，全球大型資產管理公司（如黑石集團等）可能會進入這個市場。這些大公司擁有更強的資本和資源，可以提供相同的服務以更低的費用。 隨著更多公司進入市場，提供代幣化服務的費用會逐漸降低，最終可能引發一場價格戰（race to the bottom），即競爭對手不斷降低費用，以吸引更多客戶。這將使得最初通過收取服務費盈利的模式變得不可持續，因為較高的費用會被更低的收費取代，最終導致利潤微薄甚至消失。 三、未來展望 DeFi 與 RWA 的融合：DeFi 協議與代幣化資產的結合是未來的主要趨勢之一。通過將 DeFi 協議與代幣化資…
