WEEX 唯客博客， 作者：Will 阿望，web3小律 如果讓我試想一下未來金融該如何運行，我無疑會引入數字貨幣和區塊鏈技術能夠帶來的眾多優勢：7/24 全天候可用性、即時全球流動性、無須許可公平準入、資產可組合性，以及資產管理的透明。而這個試想中的未來金融世界，正在通過代幣化（Tokenization）逐步構建。 Blackrock CEO Larry Fink 在 2024 年初強調了代幣化對於未來金融的重要性：「我們相信，金融服務的下一步將是金融資產的代幣化，這意味著每隻股票、每張債券、每個金融資產都將在同一個總賬本運行。」 資產數字化能夠伴隨技術的成熟和可衡量的經濟效益全面鋪開，但資產代幣化的大規模廣泛採用並不會一蹴而就。其中最具挑戰性的一點是，在金融服務這個受嚴格監管的行業中，對傳統金融的基礎設施進行改造，這需要整個價值鏈上所有玩家的參與。 儘管如此，我們已經能夠看到代幣化的第一波浪潮已經到來，主要是受益於目前高利率環境下的投資回報，和現有規模的實際用例驅動（例如穩定幣，代幣化美債）。第二波代幣化浪潮可能將由當前市場佔有率較小、收益不太明顯或需要解決更嚴峻技術挑戰的資產類別的用例來推動。 本文試圖通過 McKinsey & Co 對於代幣化的分析框架，從傳統金融的視角，審視代幣化能夠帶來的潛在好處和長期存在的挑戰，同時結合現實客觀的案例，得出結論：儘管挑戰依舊存在，代幣化的第一波浪潮已經到來。 TL；DR 代幣化是指在區塊鏈上創建資產數字錶示的過程； 代幣化能帶來諸多優勢：7/24 全天候可用性、即時全球流動性、無須許可公平準入、資產可組合性，以及資產管理的透明； 在金融服務領域，代幣化的重點正轉向「區塊鏈，而非加密貨幣」； 儘管存在挑戰，但是隨著穩定幣的大幅採用，代幣化美債的重磅推出，監管框架的明確，代幣化的第一波浪潮已經到來； 麥肯錫預計到 2030 年，代幣化市場的總市值可能達到約 2 萬億 – 4 萬億美元（不包括加密貨幣和穩定幣的市值）； 將代幣化的市場現狀與其他技術的重大範式轉變進行比較，表明我們正處於市場的早期階段； 下一波代幣化浪潮可能由金融機構和市場基礎設施參與者引領。 一、什麼是代幣化？ 「代幣化（Tokenization）」是指將存在於傳統賬本上的金融或實際資產的所有權（Claims on Financial or Real assets）記錄到區塊鏈可編程平台上的過程，創建資產的數字錶示。這些資產可以是傳統有形資產（如房地產、農業或礦業商品、模擬藝術品）、金融資產（股票、債券）或無形資產（如數字藝術和其他知識產權）。 由此產生的「代幣（Token）」，是指記錄在區塊鏈可編程平台上可供交易的所有權憑證（Claims）。代幣不僅僅是單一的數字憑證，代幣還通常將管理傳統賬本中底層資產轉移的規則和邏輯集合在一起。因此，代幣是可編程的，是可定製的，以滿足個性化場景以及監管合規的要求。 （代幣化與統一賬本——構建未來貨幣體系藍圖） 資產的「代幣化」涉及以下四個步驟： 1.1 確定底層資產 當資產所有者或發行人確定資產將從代幣化中受益時，該過程就開始了。此步驟需要明確代幣化的結構，因為具體細節將決定整個代幣化方案的設計，例如貨幣市場基金的代幣化不同於碳信用額的代幣化。代幣化方案的設計至關重要，這有助於明確代幣化資產將被視為證券還是商品、將適用哪些監管框架，以及將與哪些合作夥伴合作。 1.2 代幣發行和託管 創建基於區塊鏈的資產數字化表示，需要首先鎖定數字錶示對應的相關底層資產。這將涉及需要將資產轉移到能夠掌控的範圍（無論是物理還是虛擬），通常是由合格的託管人或持牌信託公司負責。 然後，在區塊鏈上採用特定形式的代幣來創建底層資產的數字錶示，這些代幣具有嵌入式功能，用於執行預定規則的代碼。為此，資產所有者選擇特定的代幣標準（ERC-20 和 ERC-3643 是通用標準）、網路（私有或公共區塊鏈）和要嵌入的功能（例如，用戶轉移限制、凍結功能和追回），以上功能能夠通過代幣化服務提供商實現。 1.3 代幣分配和交易 代幣化資產可以通過傳統渠道或數字資產交易所等新渠道分發給最終投資者。投資者需要建立一個賬戶或錢包來持有數字資產，任何實物資產等價物仍鎖定在傳統託管人的發行人賬戶中。此步驟通常涉及分銷商（例如，大型銀行的私人財富部門）和轉讓代理或交易經紀商。 根據發行人和資產類別，也可以通過二級市場交易場所掛牌，在發行後為這些代幣化資產創建流動性市場。 1.4 資產服務和數據核對 已分發給最終投資者的數字資產依舊需要持續的服務，包括監管、稅務和會計報告，以及定期計算凈資產價值 (NAV)。服務的性質取決於資產類別。例如，碳信用代幣的服務需要與基金代幣不同的審計。服務需要協調鏈下和鏈上活動，處理廣泛的數據源。 當前的代幣化流程比較複雜，在一個貨幣市場基金代幣化方案中，會涉及多達九方（資產所有者、發行人、傳統託管人、代幣化提供商、過戶代理、數字資產託管人或交易經紀商、二級市場、分銷商和最終投資者），比傳統資產流程還多出兩方。 二、代幣化的優勢 代幣化能夠讓資產獲得數字貨幣和區塊鏈技術帶來的巨大潛力。廣義上講，這些優勢包括：7/24 全天候運營，數據可用性，以及所謂的即時原子結算（Atomic Settlement）。此外，代幣化還提供可編程性——即在代幣中嵌入代碼的能力，以及代幣與智能合約交互的能力（可組合性）——從而實現更高程度的自動化。 更具體地說，當資產代幣化大規模推進時，除了概念驗證之外，以下優勢將愈發凸顯： 2.1 提高資本效率 代幣化可以顯著提升資產在市場上的資本效率。例如，代幣化后的回購交易（Repurchase Agreements, Repo）或貨幣市場基金（Money Market Fund）的贖回可以在幾分鐘內即時完成 T+0，而目前傳統的結算時間為 T+2。要想在當前高利率的市場環境中，較短的結算時間可以節省大量資金。對於投資者來說，這些資金費率的節省可能是近期代幣化美債項目在近期能夠產生巨大影響的原因。 2024 年 3 月 21 日，Blackrock 與 Securitize 攜手在公共區塊鏈——以太坊上推出首個代幣化基金 BUIDL。基金代幣化后能夠在鏈上實現統一賬本的實時結算，大大降低了交易成本以及提高了資金效率，能夠實現（1）法幣 USD 的 24/7/365 基金申購/贖回，這種即時結算，實時贖回的功能是眾多傳統金融機構非常渴望達到的一點；同時，與 Circle 合作，實現（2）穩定幣 USDC 與基金代幣 BUIDL 1:1 的 24/7365 實時兌換。 這種能夠鏈接傳統金融與數字金融的代幣化基金，對於金融行業來說是一個里程碑式的創新。 （解析貝萊德 Blackrock 代幣化基金 BUIDL，為 RWA 資產打開了通往 DeFi 的美麗新世界） 2.2 無須許可的民主訪問 代幣化或者說區塊鏈最受吹捧的好處之一是訪問的民主化，這種無須許可的准入門檻在代幣碎片化（即將所有權劃分為更小的份額，降低投資門檻）的特性之後，可能提高資產流動性，但前提是代幣化市場能夠得到普及。 在某些資產類別中，通過智能合約簡化密集型手動流程可以大幅提高單位經濟效益，從而可以為較小體量的投資者提供服務。但是，這些投資的獲取可能受到監管限制，這意味著許多代幣化資產可能只提供給合格的投資者。 我們可以看到著名的私募巨頭 Hamilton Lane、KKR 分別與 Securitize 合作，通過將其管理私募基金的 Feeder Fund 代幣化，為廣大投資者提供了一種「平價」參與頂級私募基金的方式，最低投資門檻從平均 500 萬美元大大降至僅 2 萬美元，但是個人投資者依舊要通過 Securitize 平台的合格投資者驗證，依然存在一定的門檻。 （RWA 萬字研報：基金代幣化的價值、探索與實踐） 2.3 節省運營成本 資產可編程性可以成為另一個節省成本的來源，特別是對於那些服務或發行往往高度手動、容易出錯且涉及眾多中介機構的資產類別，如公司債券和其他固定收益產品。這些產品通常涉及定製結構、不精確的利息計算和息票支付支出。將利息計算和票息支付等操作嵌入代幣的智能合約中將使這些功能自動化，能夠大幅降低成本；通過智能合約實現的系統自動化還可以降低證券借貸和回購交易等服務的成本。 在國際清算銀行（BIS）與香港金融管理局於 2022 年開展了 Evergreen 項目，利用代幣化和統一賬本發行綠色債券。該項目充分利用了分散式統一賬本將債券發行所涉及的參與人整合在同一數據平台上，支持多方工作流程並提供特定參與方授權、實時驗證和簽字功能，提高了交易的處理效率，而債券交收實現了 DvP 交收，降低了交收延遲和交收風險，平台對參與方的實時數據更新也提高了交易的透明度。 （https://www.hkma.gov.hk/media/chi/doc/key-information/press-release/2023/20230824c3a1.pdf） 隨著時間的推移，代幣化資產可編程性還可以在投資組合層面創造效益，使資產管理者能夠實時自動重新平衡投資組合。 2.4 增強合規性、可審計性和透明度 當前的合規系統通常依賴於手動檢查和追溯分析。資產發行人可以通過將特定的合規相關操作（例如，轉讓限制）嵌入到代幣化資產中，從而實現這些合規性檢查的自動化。此外，基於區塊鏈系統的 24/7 數據可用性為簡化合併報告、不可變記錄保存和實時可審計創造了機會。 （代幣化與統一賬本——構建未來貨幣體系藍圖） 一個直觀的案例是碳信用額度（Carbon Credits），區塊鏈技術可以提供信用額度購買、轉讓和退出不可篡改和透明的記錄，並將轉讓限制和測量、報告和驗證 (MRV) 功能內置到代幣的智能合約中。這樣，當啟動碳代幣交易時，代幣可以自動檢查最新的衛星圖像，以確保代幣底層的節能減排項目仍在運行，從而增強項目及其生態的信任。 2.5 更便宜、更靈活的基礎設施 區塊鏈本質上是開源的，在數以千計的 Web3 開發人員和數十億美元風險投資的推動下不斷發展。假設金融機構直接選擇運營在公共無許可的區塊鏈，或公共/私有混合的區塊鏈上，這些區塊鏈技術上的創新（例如智能合約和代幣標準）能夠輕鬆快速地被採用，從而進一步降低運營成本。 （Tokenization: A digital-asset déjà vu） 鑒於這些優勢，不難理解為什麼許多大型銀行和資產管理公司對這項技術的前景如此感興趣。 然而，目前由於代幣化資產的用例和採用規模都不足，其中一些列明的優勢仍然停留在理論上。 三、大規模採用面臨的挑戰 儘管代幣化可能帶來眾多益處，但迄今為止很少有資產被大規模代幣化，潛在的影響因素如下： 3.1 技術和基礎設施準備不足 代幣化的採用受到現有區塊鏈基礎設施限制的阻礙。這些限制包括機構級數字資產託管和錢包解決方案持續短缺，這些解決方案無法提供足夠的靈活性來管理賬戶政策，例如交易限額。 此外，區塊鏈技術，尤其是無需許可的公共區塊鏈，在高交易吞吐量下系統正常運行的能力有限，這種缺陷無法支持某些用例的代幣化，尤其是在成熟的資本市場中。 最後，分散的私有區塊鏈基礎設施（包括開發人員工具、代幣標準和智能合約指南）給傳統金融機構之間的互操作性帶來了風險和挑戰，如各個鏈之間的互操作性、跨鏈協議、流動性管理等。 3.2 目前的商業案例有限，實施成本高昂 當代幣化資產達到一定規模的時候，代幣化的許多潛在經濟效益才會大規模實現。然而，這可能需要一個教育周期，來過渡並適應並非為代幣化資產設計的中後台工作流程。這種情況意味著短期利益不明確，商業案例難以獲得組織認可。 並不是人人在一開始就能掌握數字貨幣和區塊鏈技術的，在過渡期的操作會顯得複雜，可能會涉及同時運行兩套系統的運行（例如，數字和傳統結算、鏈上和鏈下數據協調和合規、數字和傳統託管和資產服務）。 最後，資本市場的許多傳統客戶尚未表現出對 24/7 全天候交易的基礎設施，和價值流動性提升的興趣，這對代幣化產品的上市方式提出了進一步的挑戰。 3.3 市場配套有待成熟 代幣化要實現更快的結算時間和更高的資本效率，就需要即時現金的結算。然而，儘管在這方面取得了進展，但目前還沒有大規模的跨銀行解決方案：代幣化存款目前僅在幾家銀行內試點運作，穩定幣目前缺乏監管明確性，無法被視為不記名資產，無法提供實時的無處不在的結算。其次，代幣化服務商目前尚處於起步階段，暫時沒有能力提供綜合且成熟的一站式服務。此外，市場缺乏可供適當投資者獲取數字資產的大規模分銷渠道，這與財富和資產管理者使用的成熟分銷渠道形成鮮明對比。 3.4 監管不確定性 迄今為止，代幣化的監管框架因地區而異，或者乾脆不存在。美國參與者面臨的挑戰尤其包括結算最終性不明確、智能合約缺乏法律約束力以及合格託管人的要求不明確。關於數字資產的資本處理仍存在更多未知數。例如，美國證券交易委員會通過《SAB 121》規定表示，在提供託管服務時，數字資產必須反映在資產負債表中——這一標準比傳統資產更為嚴格，使得銀行持有甚至分發數字資產的成本過高。 3.5 行業需要協調 資本市場基礎設施參與者尚未表現出一致意願來構建代幣化市場，或將市場轉移到鏈上，他們的參與至關重要，因為他們是賬本上資產最終公認的持有者。通過代幣化轉向鏈上新型基礎設施的動力各方並不一致，尤其是考慮到眾多金融中介機構的在此間的職能會產生重大變化，甚至被去中介化了。 即使碳信用額，作為一種相對來說比較新的資產類別，在初期區塊鏈上的設立運行也遇到了挑戰。儘管代幣化能夠帶來增強透明度等明顯的益處，但目前看來，也只有 Gold Standard 作為唯一一個公開支持代幣化碳信用額的註冊機構。 四、代幣化的第一波浪潮已經到來 儘管面臨上述諸多的挑戰，以及未知的未知，但是我們能夠在近幾個月的趨勢和大規模採用上看出，代幣化已在某些資產類別及其用例中達到轉折點，代幣化的第一波浪潮已經到來（Tokenization in Waves）。 4.1 穩定幣的大幅採用 7/24 全天候、即時結算的代幣化資產必須要有代幣化現金的支持，而代幣化現金的代表——穩定幣，是代幣化市場最重要的一環。 穩定幣定義：大多數字貨幣的價格波動很大，並不適合支付，就如比特幣在一天內可能會出現很大振幅。而穩定幣是一種旨在通過保持穩定價值來解決此問題的數字貨幣，通常與法定貨幣（如美元）1:1 掛鉤。穩定幣兼具兩全其美的優勢：它們保持較低的日常波動，同時提供區塊鏈的優勢——高效、經濟且全球通用。 根據 SoSoValue 數據顯示，目前約有 1530 億美元的代幣化現金以穩定幣（例如 USDC、USDT）的形式流通。一些銀行已經推出或即將推出代幣化存款（Tokenized Deposit）的功能，以改善商業交易的現金結算環節。這些新生系統絕不是完美的；流動性仍然分散，且穩定幣尚未被認可為無記名資產。即便如此，它們已被證明足以支持數字資產市場中有意義的交易量。穩定幣鏈上交易量每月通常超過 5000 億美元。 （https://sosovalue.xyz/dashboard/Stablecoin_Total_Market_Cap） 4.2 短期商業訴求下的代幣化美債 目前的高利率環境使得基於美債的代幣化用例受到市場的諸多關注，並且其產品確實能夠實現經濟效益，提高資本效率。根據 RWA.XYZ 數據，代幣化美債市場規模已經從 2024 年初的 7.7 億美金上升到如今的 17.5 億美元（截至 7 月 1 日），上漲幅度達到 227%。 （https://app.rwa.xyz/treasuries） 同時，短期流動性交易（如代幣化回購和證券借貸）在利率上升時更具吸引力。摩根大通機構級別的區塊鏈支付網路 Onyx，目前每天能夠處理 20 億美元的交易。Onyx 的交易量可歸因於摩根大通的「代幣系統（Coin System）」和「數字資產（Digital Asset）」解決方案。 此外，在美國，傳統銀行迎來了一批大型（通常利潤豐厚）數字資產業務客戶，例如穩定幣發行人。留住這些客戶需要 24/7 全天候的價值和代幣化現金流動，這進一步促進了加速代幣化能力的業務案例。 4.3 代幣化監管框架的逐步明晰 6 月底，歐盟已經實施了加密資產市場監管法案（MiCA）中對於穩定幣的監管要求，而香港也在對穩定幣的實施徵求意見，日本、新加坡、阿聯酋和英國等其他地區也發布了新的指南，以提高數字資產的監管透明度。即使在美國，市場參與者也在探索各種代幣化和分銷方法，利用現有的規則和指導來減輕當前監管不確定性的影響。 繼 6 月 7 日，眾議院數字資產、金融技術和包容性小組委員會舉行了「下一代基礎設施：如何通過對現實世界資產的代幣化來促進市場的高效運作？」的聽證會之後，6 月 14 日，SEC 的委員 Mark Uyeda 在一次證券市場活動中強調了代幣化改變資本市場的潛力。尤其伴隨著數字貨幣這一重要議題在美國大選進程中的推進，無論是金融創新的需求，還是監管的鬆口，傳統金融資本對數字貨幣的目光已經從此前消極的「投機」轉向如何「積極」地改造傳統金融。 4.4 市場的普及與基礎設施的成熟 在過去五年中，許多傳統金融服務公司都增加了數字資產人才和能力。多家銀行、資產管理公司和資本市場基礎設施公司已經建立了 50 人或更多人的數字資產團隊，而且這些團隊還在不斷壯大。與此同時，老牌市場參與者對這項技術及其前景的理解程度也在不斷提高。 （Coinbase, The State of Crypto: The Fortune 500 Moving Onchain） 根據 Coinbase 的第二季度加密貨幣狀況報告，35% 的《財富》 500 強公司正在考慮啟動代幣化項目。7 家前 10 的 500 強公司高管正在了解更多有關穩定幣用例的信息，主要對於穩定幣支付的低成本、實時結算。86% 的 500 強高管認識到資產代幣化對其公司的潛在好處，35% 的 500 強高管表示他們目前正在計劃推出代幣化項目（包括穩定幣）。 此外，我們目前看到一些重要的金融市場基礎設施正在進行更多的試驗和計劃中的功能擴展，例如在 5 月 16 日，每年處理超過 2000 萬億美元的交易額，全球最大的證券結算系統——美國存管信託與清算公司（DTCC）與區塊鏈預言機 Chainlink 完成了試點 Smart NAV 項目，項目使用 Chainlink 的跨鏈互操作性協議 CCIP 實現了在幾乎所有私有或公共區塊鏈上引入共同基金的資產凈值 (NAV) 報價數據。 試點的市場參與者包括美國世紀投資公司、紐約梅隆銀行、愛德華瓊斯、富蘭克林鄧普頓、景順、摩根大通、MFS 投資管理公司、中大西洋信託公司、道富銀行和美國銀行。該試點發現，通過在鏈上提供結構化數據並創建標準角色和流程，基礎數據可以嵌入到多種鏈上用例中，為基金的代幣化打開了多種創新應用場景。 （DTCC, Smart NAV Pilot Report: Bringing Trusted Data to the Blockchain Ecosystem） 雖然代幣化尚未達到能夠兌現其所有益處所需要的規模，但生態系統正在成熟，潛在的挑戰也越來越清晰，採用代幣化的商業案例正在…
