ENA 項目深度解讀

WEEX 唯客博客， 作者：大鵬同風起   ENA（Ethena）讓Web3世界擁有獨立自主的貨幣（穩定幣）發行權和計價權成為可能，未來的增長潛力和想象空間巨大。想要具體了解有關 ENA 項目的投資研究，可以詳細閱讀本文。 第一章 項目概述 1.1 項目簡介 提到 ENA（Ethena），很多人對 ENA 的認知，還只是停留在這是一個去中心化的穩定幣 USDe 項目，是一種基於以太坊的合成美元協議，它提供了一種不依賴傳統銀行系統基礎設施的加密原生貨幣解決方案，以及一種全球可訪問的美元計價工具——「互聯網債券」。相比於中心化的穩定幣，Ethena 有很多的優勢，也有些劣勢。然而事實上，在我看來，ENA 項目其實是有更深層次的意義——解決web3世界自主的貨幣發行和基礎計價，貨幣發行權交還給web3世界。 要想理解 ENA 的更深層次的意義，首先我們得了解貨幣的發展。人類歷史上第一次分工，所帶來的變革是物與物的交換，然而攜帶和交易對手的不方便，使得真正的貨幣應運而生。 人類最早的貨幣主要是貝殼等，後來慢慢演變成青銅（後來變成銅）、白銀、黃金、鐵等等，因為銅和鐵更容易氧化和不好切割，白銀和黃金慢慢成為最終人們認可的貨幣。可是隨著手工業經濟的快速發展，財富快速積累，傳統的白銀和黃金也不能滿足人們的需要，因此就發明了紙幣（中國最早，銀票）。紙幣的發明大大促進了經濟的發展，但是紙幣絕對不能隨隨便便的印製，每個紙幣的背後，都有對應面值的白銀或黃金庫存，也就是人們常說的銀本位或者金本位。美元的發展，就是得益於典型的金本位制（布雷頓森林體系），確保了美元的硬通貨屬性和國際化屬性。也就是說，每年多開採/儲備多少黃金，就可以多印發多少的鈔票（例如當初的美元）。 然而當經濟發展到了一個新的階段，黃金儲備遠遠跟不上的時候，布雷頓森林體系的這種固定比例的貨幣體制很快面臨挑戰，最後不得不在「史密斯協定」中宣告瓦解，從此以後，以美國為代表的世界主要國家的貨幣發行，從黃金本位，慢慢過渡到國債本位，前段時間，另一個大國也是採取跟美國相似的國債本位的貨幣發行機制。具體來講，就是當國家發行超長期國債（例如 10 年、 20 年、 30 年、 50 年等）時，央行通過印發等量的鈔票來購買國家發行的超長期國債，來實現貨幣的發行，好處就是能夠為政府帶來大量的現金進行投資，同時也為市場注入了更多的貨幣流動性，俗稱「放水」。放水的目的其實就是為了刺激經濟，但是容易引發貨幣超發陷阱。 我們再回到web3世界，重新審視一下 ENA 項目，它的「互聯網債券」的計價概念是不是顯得特別的熟悉。具體又是怎樣的投資邏輯呢？ 1.2 投資邏輯 BTC、ETH 等，首先是優質資產，類似於現實世界的黃金，雖然可以用於支付和購買，但本質上，它們都是資產，並不是計價貨幣和發行貨幣。可是隨著web3的蓬勃發展，市場需要更多的流動性，這些流動性目前主要是通過採用依賴於傳統金融基礎設施的中心化的穩定幣 USDT 和 SUDC 來完成。而中心化的穩定幣，面臨三個最大的挑戰： （1）受監管的銀行賬戶中要存續債券抵押品（例如美國國債），存在無法對沖的託管風險，且容易受到監管審查； （2）嚴重依賴現有的銀行基礎設施和特定國家（包括美國）不斷發展的法規； （3）由於發行人將利用支持資產產生的收益內部化，同時將脫鉤風險轉移給用戶，因此用戶面臨「無回報」風險。 所以不依賴於傳統金融基礎設施的去中心化的合理穩定資產是web3發展的必經之路，既可以作為交易貨幣，也可以作為融資的核心基礎資產。如果沒有獨立且合理穩定的儲備穩定資產，中心化和去中心化的訂單簿本質上都是非常脆弱的。 早在 ENA 之前，已經有先行者進行了去中心化穩定幣的嘗試，典型代表就是 MakerDAO（DAI）、UST 等。然而這些先行者們遇到了許多與可擴展性、機制設計和缺乏用戶激勵有關的問題。 （1）「超額抵押穩定幣」（典型代表 MakerDAO 的 DAI， 1.5 倍質押率）在歷史上曾遇到過擴容問題，因為它們的增長與以太坊鏈上槓桿需求的增長以及以太幣的快速漲跌幅密不可分。例如 DAO， 1.5 倍質押率和 1.4 倍清算質押率，效率低下，質押慾望不足。最近，一些穩定幣開始採用引入國債來提高擴容性，但代價是犧牲了抗審查能力。 （2）「演算法穩定幣」（典型代表 UST）的機制設計面臨挑戰，其本質上脆弱且不穩定。此類設計不太可能具有可持續的可擴展性。 （3）之前的「Delta 中性合成美元」難以擴大規模，原因是嚴重依賴缺乏足夠流動性且容易受到智能合約攻擊的去中心化交易場所。 ENA 吸取了歷史教訓，給出了一個相對完美的解決方案，在擴展性、穩定性和抵抗審查方面都有對應的解決措施，關於這一部分會在技術章節詳細介紹。ENA 讓web3世界擁有自主貨幣（穩定幣）發行權成為可能，同時其經濟模型，也會促進更多的參與者，一起提供更多的 USDe 的流動性。 2023 年，僅僅鏈上交易結算的穩定幣就超過了 12 萬億美元，一旦穩定幣獲得市場認可，其價值空間是不可估量的。AllianceBernstein，一家擁有 7250 億美元資產管理規模（AUM）的全球領先資產管理公司，預測穩定幣市場規模到 2028 年可能達到 2.8 萬億美元。這一預測表明，從目前的 1400 億美元市值（之前達到過 1870 億美元的峰值）將有巨大的增長機會。 1.3 投資風險 Ethena 雖然有其獨特的優勢，但也存在需要重視的潛在風險，具體來講包括： （1）融資風險 「融資風險」與持續負融資利率的可能性有關。Ethena 能夠從融資中賺取收益，但也可能需要支付融資費用。首先，負收益往往不會持續很久並會很快恢復到正均值；其次，儲備基金的設立就是確保負收益不會傳導給用戶。 （2）清算風險 清算風險，是指 Delta 中性對沖時，在中心化交易所因為保證金不足而產生的強制清算風險。對於 Ethena 來說，衍生品交易只是為了做到 delta 中性對沖，槓桿不高，發生清算風險概率較小。與此同時，Ethena 通過額外抵押品、交易所之間臨時循環委託、儲備基金等多種方式來確保清算風險不發生或發生后影響很小。 （3）託管風險 Ethena 依賴「場外結算」（OES）提供商來持有協議支持資產，因此存在「託管風險」。為了解決這一問題，一方面 Ethena 通過破產隔離信託的方式進行持有，另一方面與多個 OES 進行合作，例如 Copper、Ceffu 和 Fireblocks 等。 （4）交易所破產倒閉風險 首先，Ethena 通過與多個交易所合作來分散風險並減輕交易所破產的潛在影響；其次，Ethena 通過 OES 提供商保留對資產的完全控制權和所有權，無需向任何交易所存入任何抵押品。這使得任何一家交易所特殊事件的影響都能被限制在 OES 提供商結算周期之間的未償損益範圍內。 （5）抵押風險 「抵押風險」是指 USDe 的支持資產 (stETH) 與永續期貨頭寸的標的資產 (ETH) 不同。然而由於槓桿率低和抵押品折扣較小，stETH 脫鉤對對沖頭寸的影響微乎其微。 第二章 技術、風險應對、業務發展和競爭分析 2.1 技術 從技術定義上來講，Ethena 是一種基於以太坊的合成美元協議，它提供了一種不依賴傳統銀行系統基礎設施的加密原生貨幣解決方案，以及一種全球可訪問的美元計價工具——「互聯網債券」。Ethena 的合成美元 USDe 提供了一種加密原生、可擴展的貨幣解決方案，通過對以太坊和比特幣抵押品進行 delta 對沖實現，支持 USDe 掛鉤穩定性。 「互聯網債券」結合了質押資產（例如質押的以太坊）產生的收益（作為支持資產的程度）以及永續市場和期貨市場的融資和基礎利差，以創建第一個鏈上加密原生貨幣解決方案。 那麼 USDe 到底是如何實現穩定性、抗審查和經濟收益，並且應對和解決其他項目的不足和風險呢？ （1）穩定性 用戶可以在無需許可的外部流動性池（USDT、USDC、DAI 等）中獲取 USDe，也可以通過直接使用 Ethena 合約，將持有的 stETH、stBTC 等資產按需鑄造和兌換 USDe ； 在鑄造 USDe 的同一時間，通過外部多個中心化交易所進行 Delta 中性對沖（衍生品），確保無論市場如何變化，其美元價值都保持不變。ETH 的價格可能一秒內上漲三倍，然後又下跌 90% ，而投資組合的美元價值將不受影響（現貨市場和衍生品市場之間出現短暫錯位除外）。這是因為 1 ETH 價格上漲三倍所帶來的利潤完全被同等規模的空頭永續頭寸的損失所抵消。 （2）可擴展性 由於 Delta 中性策略使得比例是 1 比 1 ，再加上多個中心化交易所的流動性保證，以及 ETH 和 BTC 等高價值和高可擴展性的質押幣種，使得 USDe 有很大的可擴展性。目前僅僅是 ETH，質押比例高達 27% （截止 2024 年 4 月），質押總額約為 1600 億美元。而以太坊研究人員和以太坊生態工作人員的共識是，ETH 的質押量會很快達到 40% 以上。這也為 USDe 的規模增長帶來了很多的想象空間。 （3）抵制審查 Ethena 利用「場外結算」（OES）提供商來持有支持資產。這使得 Ethena 能夠將抵押品委託/取消委託給中心化交易所，而不會面臨交易所特有的特殊風險。 雖然使用 OES 提供商需要對 OES 提供商的技術依賴，但這並不意味著交易對手風險已經從交易所轉移到 OES 提供商。OES 提供商通常在未使用 MPC 解決方案的情況下將資金託管在破產隔離信託中，以確保 OES 提供商的債權人無權索取資產。如果託管提供商失敗，這些資產預計將位於提供者的財產之外，並且不受託管人的信用風險的影響。 這些 OES 提供商均不在美國，所以無需美國的審查。傳統的通過交易所託管資金或在美國銀行賬戶或美國託管人處持有法定貨幣或國債甚至穩定幣，都存在重大的審查風險，這是由於美國目前的監管環境以及對全球監管合規的高度關注。 （4）經濟收益 ENA 協議產生的收益來源於兩個來源： 質押資產共識和執行層獎勵（主要是 ETH 的質押收益） 從 Delta 對沖衍生品頭寸中獲得的融資和基差 從歷史上看，由於數字資產的供需不匹配，做空此 delta（delta 為 0） 敞口的參與者獲得了正的融資利率和基差。 此外，USDe 持有人，若不進行交易的話，還可以將 USDe 進行質押，獲得 sUSDE，當取消質押 USDe 並將 sUSDE 銷毀時，可獲得原有的 USDe 和質押的收益。這種設計能夠吸引更多 ETH 持有者來參與，而不僅僅是需要上槓桿的參與者進行參與，因此可以為整個web3提供更多的 USDe 流動性。 2.2 風險應對 去中心化穩定幣雖然很好，但也存在一些不得不重視和考慮的風險，ENA 的優勢就在於，在設計整個技術解決方案之初，就將這些風險納入方案整體考慮範圍內，並儘可能的進行解決或降低發生風險的可能，具體我們來看。 1、融資風險 「融資風險」與持續負融資利率的可能性有關。Ethena 能夠從融資中賺取收益，但也可能需要支付融資費用。雖然這對協議收益構成了直接風險，但數據表明，負收益往往不會持續很久並會很快恢復到正均值。 負融資利率是系統的一個特性，而不是缺陷。USDe 的建立就是考慮到了這一點。因此 Ethena 設立了儲備基金，當 LST 資產（例如 stETH） 與短期永續倉位的融資利率之間的綜合收益率為負時，該基金將介入。這旨在保護支撐 USDe 的現貨支持。Ethena 不會將任何「負收益率」轉嫁給將 USDe 質押為 sUSDe 的用戶。 使用 LST 抵押品（例如 stETH）作為 USDe 的抵押品，也可以為負融資提供額外的安全邊際（stETH 可獲得 3-5% 的年化收益率），也就是說，只有當 LST 收益率與資金利率之和為負時，協議收益率 才會為負。 2、清算風險 這裡所說的清算風險，是指 Delta 中性對沖時，在中心化交易所因為保證金不足而產生的強制清算風險。對於 Ethena 來說，衍生品交易只是為了做到 delta 中性對沖，槓桿不高，發生清算風險概率較小。雖然 Ethena 在交易所的保證金是由 ETH 現貨和 stETH 兩種資產構成（stETH 佔比不超過 50% ），但是自從以太坊網路進行 Shapella 升級以來，其中一個功能是允許用戶取消其 stETH 的質押，stETH/ETH 折扣從未超過 0.3% ，換句話說，stETH 的價值幾乎與 ETH 現貨價值一模一樣。 除此之外，Ethena 為了確保極端情況下清算風險能夠很好應對，也做了如下安排： （1）一旦出現任何風險情形，Ethena 都會系統地委託額外的抵押品來改善對沖頭寸的保證金狀況。 （2）Ethena 能夠在交易所之間臨時循環委託的抵押品以支持特定情況。 （3）Ethena 可以使用儲備基金，該基金可以快速部署以支持交易所的對沖頭寸。 （4）如果發生極端情況，例如質押的以太坊資產出現嚴重的智能合約缺陷，Ethena 將立即降低風險，保護支持資產的價值。這包括關閉對沖衍生品，以避免清算風險成為問題，以及將受影響的資產處置為另一資產。 3、託管風險 由於 Ethena 依賴「場外結算」（OES）提供商來持有協議支持資產，因此對其運營能力有一定的依賴性，這就是我們所指的「託管風險」。託管人的商業模式建立在資產保護的基礎上，而不是將抵押品留在中心化交易所。 使用 OES 提供商進行託管有三個主要風險： （1）可訪問性和可用性。Ethena 能夠存款、取款和委託給交易所。任何這些功能不可用或降級都會妨礙交易工作流程和鑄造/兌換 USDe 功能的可用性。值得注意的是，這不會影響支撐 USDe 的價值。 （2）履行運營職責。如果交易所出現故障，OES 將任何未實現的 PnL 風險與交易所的快速轉移。Ethena 通過頻繁與交易所結算 PnL 來降低這種風險。例如，Copper 的 Clearloop 每天在交易所合作夥伴和 Ethena 之間結算盈虧。 （3）託管人運營失敗。雖然尚未出現大型加密貨幣託管人有任何重大運營失敗或破產，但這確實存在可能性。雖然資產存放在獨立賬戶中，但託管人破產將對 USDe 的創建和贖回造成運營問題，因為 Ethena 負責管理資產向其他提供商的轉移。好在支持資產不屬於託管人，託管人或其債權人也不應對這些資產擁有合法債權，這是因為 OES 提供商要麼使用破產隔離信託，要麼使用 MPC 錢包解決方案。 Ethena 不會向單個 OES 提供商提供過多的抵押品，並確保集中風險得到管理，從而減輕了這三種風險。即便是面對同一交易所，也會有多個 OES 提供商來減輕上述兩種風險。 4、交易所破產倒閉風險 首先，Ethena 通過與多個交易所合作來分散風險並減輕交易所破產的潛在影響； 其次，Ethena 通過場外結算提供商保留對資產的完全控制權和所有權，無需向任何交易所存入任何抵押品。 這使得任何一家交易所特殊事件的影響都能被限制在場外結算提供商結算周期之間的未償損益範圍內。 因此，如果交易所破產，Ethena 會將抵押品委託給另一家交易所，並對沖之前由破產交易所彌補的未償 delta。如果交易所破產，衍生品頭寸將被視為已平倉。資本保全是 Ethena 的首要任務。在極端情況下，Ethena 將始終努力保護抵押品的價值和 USDe 穩定掛鉤（動用儲備金）。 5、抵押風險 此處的「抵押風險」是指 USDe 的支持資產 (stETH) 與永續期貨頭寸的標的資產 (ETH) 不同。支持資產 ETH LSTs 與對沖合約的標的資產 ETH 不同，因此 Ethena 需要確保這兩種資產之間的價格差異儘可能小。正如清算風險部分所討論的，由於槓桿率低和抵押品折扣較小，stETH 脫鉤對對沖頭寸的影響微乎其微，清算的可能性極小。 2.3 業務發展和競爭分析 自成立以來， ENA 經歷了飛速上漲，短期內價值大幅上漲。 這種飆升不僅歸因於其強大的技術和機構支持，還歸因於其提供的高收益，使其對散戶和機構投資者都具有吸引力。2024 年 3 月 29 日，幣安發布公告稱，幣安 Launchpool 將上線第 50 期項目 Ethena（ENA）。用戶可在北京時間 3 月 30 日 08: 00 后將 BNB、FDUSD 投入到 ENA 挖礦池中進行挖礦，為期 3 天。此外，幣安將於北京時間 4 月 2 日 16: 00 上線 Ethena（ENA），並開通 ENA/BTC、ENA/USDT、ENA/BNB、ENA/FDUSD 和 ENA/TRY 交易對。幣安的挖礦活動和上所交易，也說明了 ENA 的快速發展。 ENA 的方案優勢，也讓其脫穎而出，能夠真正代表去中心化穩定幣，與傳統主要的競爭對手 USDT 和 USDC 這兩個中心化穩定幣項目進行競爭。雖然前期會有很多困難，但是發展勢頭是非常迅速，也讓業內很多人對其有了很多的期待。 第三章 團隊和融資情況 3.1 團隊情況 Ethena 由 Guy Yang 創立，其設計靈感來源於 Arthur Hayes 的一篇博客文章。團隊核心成員有 5 位。 Guy Young 是 Ethena 的創始人兼首席執行官。 Conor Ryder 是 Ethena Labs 的研究主管，之前曾擔任 Kaiko 的研究分析師。他畢業於都柏林大學學院和岡薩加學院。 Elliot Parker 是 Ethena Labs 的產品管理主管，之前曾擔任 Paradigm 的產品經理。他畢業於澳大利亞國立大學。 Seraphim Czecker 是 Ethena 的業務發展主管。此前，他曾擔任 Euler Labs 的風險主管和高盛的新興市場外匯交易員。 Zach Rosenberg 是 Ethena Labs 的總法律顧問，之前曾在普華永道工作。他畢業於喬治城大學、美國大學華盛頓法學院、美國大學科戈爾德商學院和羅徹斯特大學。 3.2 融資情況 2023 年 7 月，Ethena 完成 650 萬美元種子輪融資，由 Dragonfly 領投，Deribit、Bybit、OKX Ventures、BitMEX 等跟投。 2024 年 2 月，Ethena 獲得 Dragonfly 領投，PayPal Ventures、Binance Labs、Deribit、Gemini Frontier Fund、Kraken Ventures 等參投的 1400 萬美元戰略投資，本輪估值 3 億美元。 第四章 代幣經濟 4.1 代幣分配 總供應量： 150 億 初始流通量： 14.25 億 基金會： 15% ，將用於進一步推動 USDe 的普及，減少加密世界對傳統銀行體系和中心化穩定幣的依賴，用於未來發展、風險評估、審計等多方面。 投資者： 25% (第一年 25% ，此後每月線性解鎖) 生態系統發展： 30% ，這部分代幣將用於開發 Ethena 生態系統，其中 5% 將作為首輪空投分發給用戶，剩餘部分將支持後續各種 Ethena 計劃和激勵活動。幣安的 lanuchpool 的代幣活動就是其中之一，佔總規模的 2% 。 核心貢獻者： 30% (Ethena Labs 團隊和顧問， 1 年解鎖 2…