Cobie：當低流通高 FDV 代幣橫行，上漲的利潤早已被私下瓜分

WEEX 唯客博客， 作者：Cobie 編譯：深潮TechFlow   這篇文章將討論新代幣推出的話題，重點討論市場上關於新代幣的常見問題和誤解，這些代幣通常被稱為「低流通量、高FDV」。 在開始之前——如果你對這篇文章中的內容感到困惑，可以參考我在2021年寫的一篇文章：《市場市值和解鎖的迷思》，這可能會對你有所幫助。 和往常一樣，請記住：我不是一個財務顧問，我是一個有偏見和有缺陷的人，我被洗腦了，我是一個白痴，我的精神已經超出了我的巔峰，進入了我的暮年，我在世界上跌跌撞撞地試圖理解一切，但很少成功。我實際上是加密行業的參與者，這意味著我的智商可能連兩位數都不到。我盡量不寫自己持有的代幣，但會在文章中披露持有情況。你們聽說RoaringKitty(指在GME股票事件中盈利的傳奇人物）回來了，還發布了五十個超級酷的《復仇者聯盟》片段嗎？好吧，不管怎樣，我們開始吧。 三年前寫那篇文章時，我以為那會是我最後一次討論流通量、FDV和市值遊戲。也許是我天真了，我以為市場參與者會對這些重要動態變得更精明。 然而，實際情況是，他們把這些新代幣選作「最佳長期持有代幣」，理由是「鎖倉一年」以及其他一些新奇的理由，比如新幣的圖表、新幣的集中注意力等。 更糟糕的是，其他市場參與者對這些動態變得更加精明。團隊、交易所、做市商和金融家們都適應了這些市場機制，通常能充分利用它們來獲得巨大優勢。 因此，在我看來，現在大多數新代幣的發布在市場上實際上是不可投資的，而市場參與者對這些問題的理解極為不成熟，他們大多在把時間花在指責問題的表面現象上。 在這一系列多篇文章中，我將探討當前新代幣發布市場中的一些問題，並討論為什麼我通常會選擇完全避開新代幣發布——除非你知道自己在做什麼，並且願意做充分的研究和分析。 上漲的利潤早已被私下瓜分 在現代市場中，幾乎所有資產的「價格發現」都是在市場外進行的，這些定價早在代幣實際存在之前就已經被私下瓜分了。由於私人市場的動態，很多價格發現實際上被誇大了。 回想2024年，人們居然會懷念ICO（Initial Coin Offering）的時代。當你看當時和現在的機會差異時，很難不同意他們的看法：在某些方面，ICO時代比現在的市場動態要公平得多。 回顧ICO：弊端 為了避免被誤解，我必須強調，ICO也有很多弊端。回顧那些成功的ICO很容易，但實際上有數百個項目籌集了八位數的資金后要麼跑路要麼緩慢崩盤。（此外，大多數主要司法管轄區可能認為ICO是非法的。） 散戶投資者浪費了數億美元資助那些因為ICO熱潮而得以籌資的不切實際的垃圾項目。 即使是那些成功的產品，其ICO也讓投資者遭受損失。許多本應成功的公司，其代幣最終一文不值，而公司在此過程中獲得了無稀釋的資金，然後逐漸忽視這些代幣的存在。 （這種情況甚至發生在幣安的ICO中——投資者為建設幣安籌集了1500萬美元，但沒有獲得幣安的股權。當然，參與幣安ICO的投資者現在肯定不會抱怨，因為每個BNB的價格是0.15美元，它成為歷史上表現最好的ICO之一。） ICO的好處 好了，我們知道ICO有其弊端，但它也有一些好處，這些好處更容易展示。 以太坊在其ICO中籌集了1600萬美元，以每ETH0.31美元的價格出售了當時83%的供應量（6000萬ETH）。 這次公開代幣銷售的有效估值約為2600萬美元（考慮到挖礦和質押發行，估值稍微複雜一些，但大致如此）。 購買ETH ICO的投資者在今天的價格下獲得了約10,000倍的美元回報（大約70倍的比特幣回報）。 如果你錯過了ETH ICO，市場上最便宜的ETH購買價格是2015年10月的0.433美元，僅比公開銷售價格高出1.5倍。當時，以太坊的估值約為3500萬美元。 儘管現在幾乎不可能在加密投資中找到類似的，以太坊2600萬美元估值的項目，即使是最愚蠢的想法的種子輪，也很難找到這樣的估值。關鍵在於，當時的價格發現和上漲空間對所有參與者都是開放的。 從2600萬美元到3500億美元的價格發現是在公開市場上完成的，普通人可以參與其中。沒有KOL輪，沒有解鎖和歸屬時間表，購買市場上最便宜的價格與購買ICO的回報非常相似。 向私人融資的轉變 在全球主要監管機構對ICO進行執法后，加密代幣發行者停止向公眾籌集資金，轉而向風投公司進行私人融資。 如果你比較2018年Solana的首次融資輪和以太坊的ICO，會發現有些有趣的對比。 Solana在這輪融資中籌集了約320萬美元，當時出售了約15%的供應量，每個SOL的價格為0.04美元。這次融資的有效估值約為2000萬美元，類似於ETH ICO的估值。 購買SOL種子輪的投資者在今天的價格下獲得了約4000倍的美元回報。（考慮到年質押回報，他們的實際回報可能更高。） 如果你無法參與有限的融資輪，市場上最便宜的SOL購買價格是2020年5月的0.50美元，比種子輪高出約12倍。 購買市場上最便宜的價格獲得了約300倍的回報。當時，Solana的估值約為2.4億美元，流通量不到5%。Solana實際上只有約10個月的低流通期——他們從極少流通量迅速解鎖，大部分代幣在2021年1月一次性解鎖。 最初的幾輪特權使投資者能夠私下有效地獲得 Solana 價格上漲的 10 倍（0.04 美元→0.5 美元）。 （Solana還進行了其他一些特權/私人融資輪次，價格大約為$0.20美元。此外，還有一次在CoinList上進行的「拍賣式」限量公開代幣銷售，我記得價格也是$0.20美元。） 2021年的狂潮 Solana在2020年推出，幾乎正好在COVID崩盤后的BTC和ETH價格低點。他們的大量解鎖恰好與新一波用戶進入加密領域同步。這種模式在各種代幣中取得了成功，「看漲解鎖」現象導致私人市場估值大幅增加。 ETH和SOL的初始銷售估值都約為2000萬美元。到2021年，種子輪競爭激烈，大型風投經常進行競價戰。種子輪價格達到了數億美元。 （我記得第一次被推薦一個1億美元的種子輪時，我厭惡地拒絕了。後來，該項目以 40 億美元的 FDV 開盤，我錯過了40倍的收益。吸取教訓后，我買入了下一個1億美元種子輪項目。結果失敗了，項目歸零，不再活躍。） 隨著私人市場估值飆升，在流動市場上，加密交易員聲稱「FDV是個笑話」，而所有圖表幾乎都是綠色的。 Axie Infinity的估值達到了約500億美元，當時只有約20%的代幣在流通。FileCoin的FDV達到了約4750億美元，但市值僅為120億美元。高FDV代幣的供應增加被大量新進入者的湧入所掩蓋。 隨著完全稀釋估值達到了更大的數值，風投公司也越來越願意支付更高的私人輪價格——「如果這個項目的交易估值為150億美元，那麼為這個項目出價3億美元是可以的，錯過的風險更大！」 創始人當然樂於接受這些出價——他們可以籌集更多資金，同時少付出代幣。他們以前不得不在2000萬美元估值時出售10%的代幣來籌集200萬美元。現在，他們可以出售1%來籌集200萬美元，並保留額外的代幣供應用於激勵、社區或（…驚喜！）自己。 如果一個知名風投在1億美元估值時資助了一個有前景的項目，許多較不受尊敬的風投會試圖效仿。如果一個項目的最後一輪融資估值為1億美元，這些沒有明確投資理論的追隨者風投會儘快以3億至5億美元的估值進行新一輪融資。稍差的入場價格對他們來說並不重要，因為這些項目的交易估值已經達到數十億美元。 創始人很容易接受這些交易。無需市場力量，他們的個人財富「水位」提高了，並增加了新的團隊成員來幫助他們的產品成功。當然，大多數這些團隊成員最終被證明是凈負面的，但創始人當時並不知道這一點。 通過這種模式，隨著時間的推移，更多的價值和價格發現被私下瓜分。 私人瓜分 如果我們把之前提到的以太坊和Solana的例子，與近年來推出的項目相比。我會選擇兩個可比的項目：Optimism和Starknet。 考慮以下指標：初始銷售估值、市場上最低估值、當時的流通量百分比、市場與私下的回報。 ETH ICO估值：2600萬美元 ETH的市場最低估值：3500萬美元FDV 市場最低估值日期：2015年10月 當時的流通量：100%供應量在市場上——市值3500萬美元 公開銷售回報：10,000倍 市場回報：7,500倍 SOL種子輪估值：2000萬美元 SOL的市場最低估值：2.4億美元FDV 市場最低估值日期：2020年5月 當時的流通量：2%供應量在市場上——市值400萬美元 種子輪迴報：4000倍 市場回報：300倍 OP種子輪估值：6000萬美元 OP的市場最低估值：17億美元FDV 市場最低估值日期：2022年6月 當時的流通量：6%供應量在市場上——市值9500萬美元 種子輪迴報：183倍 市場回報：6倍 STRK種子輪估值：8000萬美元 STRK的市場最低估值：110億美元FDV 市場最低估值日期：今天 當時的流通量：7.5%供應量在市場上——市值8億美元 種子輪迴報：138倍 市場回報：無 如果你看一下這些指標，幾件事情是明確的。首先，隨著時間的推移，種子估值大幅增加。 以太坊的ICO估值約為2600萬美元。 Solana的種子輪估值約為2000萬美元FDV。 Optimism的種子輪估值約為6000萬美元FDV。 StarkNet的種子輪估值約為8000萬美元FDV。 目前，同類項目的種子輪融資額已超過 1億美元FDV。 隨著種子估值的上升，團隊可以獲得這種多重收益，因為直到第一輪融資之前，他們仍然擁有全部供應量。如果StarkNet的估值與以太坊相同，最初的投資者仍然會有更差的財務回報，因為他們的初始入場價格要高出4倍。 老實說，我覺得這本身還算可以接受。 我認為隨著加密貨幣的普及和比特幣和以太坊的財務回報隨時間證明了其價值，創始人將有更好的籌款選擇是合理的。早期加密貨幣投資的需求非常巨大，因此價格會自然調整。 但上述數據最明顯的趨勢是，公開市場的財務回報與私人市場的財務回報存在巨大差異。 以太坊的ICO回報比市場上可獲得的回報高出1.5倍。 Solana的種子輪迴報比市場上可獲得的回報高出10倍。 OP的種子輪迴報比市場上可獲得的回報高出30倍。 STRK的種子輪迴報是無限高的，因為今天是STRK有史以來的最低價格，這意味著所有的公開市場買家都虧錢了，但種子輪迴報為138倍。 正如你所看到的，收益越來越多地被私下瓜分。 為了可視化，考慮一下我之前提到的代幣的私人籌款輪次： 以太坊有一個ICO，出售80%的代幣，沒有其他的融資輪次。 Solana的種子輪出售了15%的代幣，以及在TGE之前達到約8000萬美元FDV的一些其他私人輪次。 OP的種子輪估值約為6000萬美元，然後在TGE之前進行了約3億美元和約15億美元FDV的私人籌款輪次。 STRK的種子輪估值為8000萬美元FDV，然後在TGE之前還進行了約2.4億美元FDV、約10億美元FDV和約80億美元FDV的籌款輪次。 如果你想象每個資產的價格圖表，並嘗試在圖表上同時可視化私人市場價格。（以對數比例尺表示估值。） 所有的圖表起點大致相同（20-80億美元範圍），但越來越多的上漲趨勢被私人市場所捕獲。 OP和STRK目前市值相似（110億美元），然而OP必須在公開市場上實現6倍增長才能達到110億美元，而STRK則下跌了50%才到這裡。 要達到110億美元，SOL必須在公開市場上實現50倍增長，以太坊必須實現巨大的450倍公開市場回報。 類似以太坊ICO的加密貨幣代幣投資機會仍然非常普遍，但現在幾乎完全被私下市場所佔據。 高FDV部分是由於市場需求的自然增長 預計發行FDV與4年前發行的FDV相符是一種不切實際的期望。 這個領域的資本規模增長了100倍，穩定幣供應量增長了100倍，對新的優質加密貨幣代幣的需求增長了100倍，等等。新的代幣將會以更高的價格發行，因為市場需求現在更高，可比較的項目的估值也高得多。 在看待FDV時，考慮它們的價格是否與市場的其他部分相適應。 Solana的發行FDV約為5億美元。 在那個時候，Solana的估值將其列為前25名的加密貨幣。 它的價值相當於BNB估值的1/4，而當時BNB是前10名的加密貨幣。 它在以太坊為150美元每枚ETH的時候推出。 它在ETHBTC比率為0.02的時候推出。 我在這裡使用ETHBTC比率來顯示市場對以太坊和智能合約鏈論點的信心和需求，而這兩者在歷史上的低點。對「替代以太坊的alt L1s」的懷疑甚至更大。曾經有過一系列未能成功的「ETH殺手」。 自那時以來，ETH上漲了20倍，BTC上漲了10倍，SOL上漲了138倍，一般市場已經大幅上漲，對智能合約鏈作為以太坊替代品的信心創下了歷史新高。 今天： 一個前25名的加密貨幣將會擁有超過50億美元的市值，比Solana推出時高出約10倍。 BNB估值的1/4現在約為90億美元市值，比Solana推出時高出約20倍。 ETH是3100美元，比Solana推出時高出約20倍。 ETHBTC比率為0.046，比Solana推出時高出2倍以上。 如果Solana今天推出，使用這些可比度量作為需求的替代指標，推出時的FDV可能會約為100億美元 – 這甚至可能是低估，因為這些替代指標沒有考慮到alt L1s的普及程度。 類似地，當Avalanche在2020年9月推出時： Avalanche的發行FDV約為22億美元。 在那個時候，它將AVA排在了前15名的加密貨幣中。 它的價值相當於BNB估值的1/2，而當時BNB是前5名的加密貨幣。 它在以太坊為350美元每枚ETH的時候推出。 它在ETHBTC比率約為0.03時推出。 重新計算髮行FDV，使用現代價格，Avalanche的發行將為150-200億美元。 危機后的價格 另一種方式是考慮Solana在2022年低谷時的低估值，這是在FTX崩盤和投資者信心崩潰之後。 在嚴重蕭條的市場中，Solana 的估值最低，約為 50 億美元。這個估值是過去幾年中最好的流動投資機會之一，只有通過對市場中的欺詐和槓桿進行絕對的驅逐才能實現。 自那時以來，市場已經顯著反彈。如果今天舉行以太坊ICO，它不僅會籌集到1600萬美元。如果今天舉行Solana的種子輪融資，將會有數十億美元的需求。 你想以5-10年前的價格購買東西是很好的，但這有點像說「我想以150美元的價格購買以太坊」。是的，誰不想呢？ 較早的輪次和之前的發行FDV是相對於承擔的風險量、對這些資產和整個加密貨幣的信心的程度來定價的。對於那些較早的融資輪次的需求要低得多，因此它們的定價也是為了滿足這種需求。 即使在2020年末，我所投資的項目也很難填補其200-300萬美元的融資輪次。現在，不切實際的項目的種子輪融資，僅僅因為自稱 “gamefi “就獲得了超額認購。 想象一下：如果Solana的創始人明天發布了一個新的區塊鏈，你願意以什麼價格購買呢？你會至少支付當前Solana估值的四分之一（250億美元FDV）嗎？甚至可能是Solana估值的一半（500億美元FDV）？ 當然，即使是Solana當前估值的10%，FDV也會非常高，因為市場需求非常高。所以是的，FDV現在更高了，因為整個市場的價值比以前高得多，需求也大得多。當然，高FDV並不總是表示對特定資產的市場需求。高FDV並不總是合理或應得的。 尤其是最近，情況往往並非如此。市場參與者已經找到了利用這些槓桿的方法，將估值維持在虛高的水平。 市場中的一個更大的問題之一不是FDV平均較高，而是許多新的項目具有與資產實際情況脫節的高FDV，它們只是試圖融入其他高 FDV 中。 以數十億美元的價格推出項目已成為常態，即使這一估值無法通過任何真實數據來證明，而對於許多市場參與者來說，可能永遠無法證明這些估值的項目顯然與更好的項目無異。 低流通量並不是唯一的罪魁禍首 低流通量本身並不是一件壞事，低流通量本身也不會導致不健康的市場或代表不良行為狀態 – 這只是投資者必須考慮的一個變數。許多低流通代幣都有良好的推出和健康的市場動態。 比特幣的發行計劃是非常著名的，每四年減半，每四年減少市場上新幣的供應量。比特幣的「流通量」在創世區塊之後的整整一年中都不到10%。 Solona 第一年的浮動量也非常小，直到 10 個月後才解鎖。 需要明確的是，我並不是要為低流通量辯護。 我認為對於代幣來說，更高的流通量總是更健康的，並且我尊重那些試圖迅速達到100%流通量的項目。（目前似乎沒有一個很好的方法來將更多的流通量引入市場，而那些成功做到的項目往往在短期內不符合自己的最佳利益）。 我只是在提出，僅僅低流通量本身並不是一個明顯的問題，如果你對其他重要因素進行了評估，並且結果良好。同樣地，較高的流通量也不會立即象徵著綠旗，也不意味著它會成為一個「更好的投資」。 當低流通量與其他問題結合在一起時，低流通量的動態確實會變得棘手。無根據的和誇大的FDV，與其他市場參與者的不當協議，或者來自不良行為者的主動操縱。 當被不良行為者錯誤使用時，低流通量市場更容易被操縱和扭曲 – 例如，流通量越低，將代幣定價在高估值所需的美元需求就越低。 是的，低流通量也可能導致估值與現實之間的脫節，當流通量或FDV被誤解或被不了解的代幣購買者所忽視時。我認為存在獨立於估值的買家的可能性非常小。更有可能的情況是，代幣購買者根本不審查或考慮這些指標。 為了保護和告知自己，代幣購買者需要評估流通量、FDV以及正在解鎖的代幣的需求之間的平衡。他們應該考慮：鎖定供應的成本基礎是多少，私人市場中對鎖定代幣的場外交易需求如何，現有持有者多願意出售這些鎖定代幣。 最後，報道的高流通量本身可能是低流通量。 我認為一個證明這一點的例子，可能是最近一個很受歡迎的代幣發行： 從這張圖表中可以看出，大約15%的流通量已經解鎖。 仔細觀察，你會發現只有大約2%歸因於「社區銷售」。剩餘的已解鎖流通量歸因於「生態增長基金」，這是專門為增長激勵（如空投）和項目生態系統的貢獻者（包括開發者、教育者、研究人員和戰略貢獻者）預留的一部分代幣。 作為外部人員，我們無法知道這部分生態系統代幣將如何分配。我們甚至不知道這部分是否已經被分配。這個代幣的實際（可出售）流通量可能只有大約2-3%，儘管報告稱15%已解鎖。這可能意味著，由於非活躍供應和場外代幣被包含在流通量中，市值幾乎比報告的低90%。 這表明，僅僅評估已解鎖的流通量百分比是不夠的。事實上，從不良行為者的角度來看，模糊和誇大實際（交易）流通量的規模可能是一種更有效的技術，特別是如果市場參與者默認認為「低流通量=不好」的話。 代幣買家應該研究誰持有已解鎖的供應量，它們是如何被使用的，以及他們是否能夠分配這些供應量。 這種「私人價格發現」發生在一個被操縱的市場中，結果的估值是具有欺騙性的 在我看來，低流通量/高FDV爭論的核心問題之一就在這裡。人們對「低流通量」或「高FDV」的問題實際上在於，價格發現發生在一個被操縱、妄想的私人市場中，或者兩者兼而有之。 讓我介紹一下——幽靈市場。（我本來想叫它影子領域，但我試圖不再沉迷於Yugioh這部漫畫）。想象一個市場，其中一個人，我們稱他為Kain，控制了所有的新代幣供應。在這個市場中，任…