WEEX 唯客博客， 撰文：@longyeyouxin 指导老师：@CryptoScott_ETH、@Zou_Block TL;DR Ondo Finance 是聚焦于 RWA 赛道的金融协议，现阶段其主要业务是在合规框架内将美国国债、货币市场基金等优质资产实现代币化，以便区块链上用户的投资和交易。 Ondo Finance 所处的 RWA 美债赛道在过去一年间 TVL 增长 6 倍之多，是 RWA 行业的主要推动力量，Ondo Finance 在该赛道的 TVL 排名第三，具有一定的先发优势。 Ondo Finance 未来的增长点一方面在于现有产品规模的扩大，另一方面也在于推出其他类型的 RWA 产品，其发展目标是成为连接链上与链下的重要桥梁。 Ondo Finance 面临的主要风险在于激烈的市场竞争，RWA 行业规模巨大而目前尚在起步阶段，众多实力雄厚的机构争相入局瓜分市场。 $ONDO 代币于 2024 年 1 月解锁流通，且上市后涨幅较大；但该代币除用作 DAO 治理外，暂无其他实际用例，未来其使用场景尚不明确。 $ONDO 代币目前仍有约 80% 掌握在项目方手中，分配机制仍不明朗，存在较大的中心化风险。 一、项目简介 Ondo Finance 是一个去中心化的机构级金融协议（Institutional-Grade Finance），致力于利用区块链技术提供机构级的金融产品和服务，打造开放、无需许可、去中心化的投资银行。 Ondo 目前的核心业务是将无 / 低风险、稳定生息、可规模化的基金产品（如美国国债、货币市场基金等）引入区块链上，为链上投资者提供一种替代稳定币的选择，并使持有者而非发行者赚取大部分底层资产获得的收益。 1、项目基本信息 2、项目发展历程 Ondo Finance 创立之初聚焦于 DeFi 赛道，2022 年末至 2023 年初方才改变发展路线转向 RWA 赛道，并在 2023 年内取得了很好的成绩。项目发展的重要时间点如下： （1）2021 年 3 月：公司创立，聚焦 DeFi 前高盛员工 Nathan Allman 和 Pinku Surana 共同创立 Ondo Finance Inc.，创立之初公司定位是为 DeFi 领域引入有较好收益率的结构化资产。 Ondo 于 2021 年 8 月推出第一个产品 Ondo Vaults ——一款运行在以太坊上的结构化金融协议。该产品使投资者在向 Uniswap 等去中心化交易所提供流动性时可以选择「提高回报」或「下行保护」。 （2）2021 年 8 月：种子轮融资 Pantera Capital 领投，Genesis、Digital Currency Group、CMS Holdings、CoinFund、Divergence Ventures、Stani Kulechov、Richard Ma、Christy Choi 等参投。本轮融资额 400 万美元，代币价格为 1 ONDO = 0.0057 USD。 这一阶段，Ondo 对自身的描述为「该协议旨在允许 DeFi 交易者根据自己的意愿对冲和利用风险」。Ondo 允许用户发起由数字资产支持的风险隔离、固定收益贷款。贷款人和借款人都向 Ondo 的智能合约执行的「金库（Vault）」注入资金，金库则提供两种选项：降低风险的「固定收益」和最大化回报的「可变收益」。 （3）2021 年下半年：推出 LaaS 服务 流动性服务（Liquidity-as-a-Service，LAAS）能够帮助代币发行人提高去中心化交易所的流动性。它将 DAO 与承销商（稳定币发行人）配对，以引导高流动性的 AMM 交易对。DAO 提供治理代币，承销商提供稳定币，而 Ondo 协助建立流动性池。最终目的是帮助 DAO 建立自己的流动性，而不必依赖流动性挖矿或做市公司。 NEAR、Synapse 和 UMA 在内的 10 多个 DAO，以及 Fei、Frax、Terra 和 Reflexer 等承销商参与了该计划。Ondo 在社区和 LaaS Vault 之间提供了超过 2.1 亿美元的总流动性（TLP）。 （4）2022 年 4 月：A 轮融资 Pantera Capital、Founders Fund 领投，Wintermute、Tiger Global Management、Steel Perlot、GoldenTree Asset Management、Flow Traders、Coinbase Ventures 等参投。本轮融资额 2,000 万美元，代币价格为 1 ONDO = 0.0285 USD。 这一阶段，Ondo 对自身的描述为「该协议提供建立在去中心化交易所之上的结构性投资产品」。除了在 2021 年 8 月种子轮融资时提及的「金库」投资，这一阶段的 Ondo 也向 DAO 提供 LaaS。 （5）2022 年 5 月：ICO 融资 Ondo 在 CoinList 平台完成了 ICO 融资。以 0.03 美元的价格出售 300 万枚 ONDO，锁定期为 1 年，解锁后 18 个月内线性释放；以 0.055 美元价格出售 1,700 万枚 ONDO，锁定期为 1 年，解锁后 6 个月内线性释放。本轮融资额 1,025 万美元，对于大多数公众投资者：1 ONDO = 0.055 USD。 这一阶段，Ondo 对自身的描述为「为新兴 DeFi 生态系统中的各个利益相关者提供服务和连接——包括 DAO、机构和个人」。彼时，Ondo 团队公布的项目路线图如下： （6）2023 年 1-2 月：放弃 Vaults 和 LaaS，转型 RWA 赛道 随着 2022 年 DeFi 收益率的压缩，Ondo 团队决定淘汰 Vaults 和 LaaS（统称为「Ondo V1」），专注于研发下一代协议。Ondo V2 在推出时包含 Ondo Funds 和 Flux Finance。 Ondo 自身定位修改为「建设下一代金融基础设施，以提高市场效率、透明度和可及性」，相继推出了 USDY 和 OUSG 两款代币化金融产品，转型为 RWA 赛道的一员。 （7）2024 年 1 月：ONDO 代币解锁流通 经过链上社区投票，ONDO 代币在 2024 年 1 月 18 日解锁流通，解锁后涨幅较大，价格一度突破 0.3U。Coinbase 亦宣布将 ONDO 列入上币路线图。 3、核心团队背景 二、商业模式 Ondo Finance 包括两个主要部门：分别为负责代币化金融产品的创建和管理的资产管理部门（Asset Management Division）和负责开发去中心化金融协议的第二部门（Second Division）。 投资者可以通过连接数字钱包来投资 Ondo 推出的产品。Ondo 目前推出的代币化金融产品包括生息稳定币 Ondo US Dollar Yield Token（$USDY）和代币化美债基金 Short-Term US Government Treasuries（$OUSG），并正在筹划推出代币化货币市场基金 Ondo US Money Markets（$OMMF）。购买上述产品均需要进行 KYC 认证。 1、生息稳定币 USDY USDY 是一种由短期美国国债和活期银行存款担保的代币化票据，可供非美国个人和机构投资者购买。投资者出资后会收到代币证明（Token Certificate），并在 40-50 天收到 USDY，收到 USDY 后投资者即可免费在链上转让。在法律结构上，USDY 由破产隔离公司 Ondo USDY LLC 发行，一定程度上可以隔绝 Ondo 自身的经营风险。 截至 2024 年 1 月 23 日，USDY 的总锁仓价值（TVL）约 7,122 万美元。 （1）收益率及费用 USDY 提供的年化收益率（APY）由 Ondo 每月根据实际情况调整。截至 2024 年 1 月 23 日，USDY 的 APY 为 5.10%。其中底层资产（即美国国债和银行存款的投资组合）的 APY 约为 5.27%，Ondo 收取的费用为 0.17%。 Ondo 除了通过上述利差收取费用外，还会对赎回行为收取 0.2% 的费用。此外，对于 10 万美元以下的投资或赎回，如果是通过银行电汇的方式，投资者还需承担电汇 / 货币传输费（这些费用由服务提供商而非 Ondo 收取）。但对于 10 万美元以上的投资或赎回，Ondo 将代替投资者支付这些费用。 此外，Ondo 还特别提示投资者，USDY 的设置结构使得投资者不会触发美国联邦所得税义务。 （2）代币价格 USDY 的代币价格是根据当月第一个工作日的代币价格和该月的代币收益率计算的。举例来说：如果 6 月 1 日 USDY 价格为 100.00000000 美元，6 月的 APY 为 4.00000000%，则 6 月 3 日 USDY 的价格将为： 截至 2024 年 1 月 25 日 USDY 的价格为 1.0242 美元。 （3）抵押担保机制 USDY 由独立的法人实体 Ondo USDY LLC 发行，并由独立的董事会管理，拥有独立的账簿和账户，资产与 Ondo Finance, Inc.相隔离。 USDY 作为银行活期存款和短期美国国债担保的优先债务，Ondo 对其进行了超额抵押，提供了 3% 的首次亏损头寸，以吸收美国国债价格的短期波动。也就是说，每发行价值 100 美元的 USDY，至少有价值 103 美元的银行存款和美国国债作为担保。此外，Ankura Trust 作为担保代理人也会提供每日透明度报告，包含详细的资产持有量。 截至 2024 年 1 月 23 日，USDY 的总锁仓价值（TVL）约 7,122 万美元，抵押品价值约 7,505 万美元，超额抵押金额为 383 万美元，超额抵押率为 5.38%。 （4）投资及托管 投资方面，Ondo 表示对于 USDY 的抵押品，其目标是维持 65% 的银行存款和 35% 的短期国债配置，除此以外不投资其他任何资产。 托管方面，美国国债将存放在摩根士丹利和 StoneX，且这些美国国债不会被再抵押；银行存款则存放在摩根士丹利和 First Citizens Bank。Ondo 亦在其官网定期公示其抵押品构成。 （5）USDY 与稳定币的对比 USDY 本质上不属于传统的「稳定币」，而是一种代币化的担保票据。USDY 与传统稳定币的具体对比如下： 2、代币化美债基金 OUSG OUSG 是一种代币化美债基金，目的是提供一个购买短期美国国债 ETF 的流动性敞口。全球投资者均可使用 USDC 或美元购买 OUSG，最低投资金额为 10 万 USDC。在法律结构上，OUSG 由 Ondo I LP 发行，该合伙企业注册于美国特拉华州，遵循标准的基金结构。 截至 2024 年 1 月 23 日，OUSG 的总锁仓价值（TVL）约 1.17 亿美元。 （1）投资及托管 投资组合绝大部分将投资于贝莱德的 iShares 短期国债 ETF（纳斯达克股票代码：SHV），并持有一小部分 USDC 和美元保持流动性。 Ondo I GP 为 Ondo I LP 的普通合伙人（GP）；Ondo Capital Management 充当投资经理的角色协助 GP 提供管理服务；Ondo Finance 自身提供技术服务将基金代币化；Clear Street 担任证券经纪公司和合格托管人负责执行基金交易指令（即买卖 ETF）；Coinbase 则作为持有链上资产（USDC）的加密货币托管人和经纪公司。 上述主体的关系可参考下图： （2）收益率及费用 截至 2024 年 1 月 23 日，OUSG 提供的年化收益率（APY）为 4.73%。 对于底层的 ETF 资产，根据 2024 年 1 月 19 日更新的数据：其最差估计收益率（YTW）为 5.03%、30 天 SEC 收益率为 5.15%、总资产规模为 183.4 亿美元、日成交额为 2.35 亿美元。 费用方面：Ondo 收取 0.15% 的管理费用；Nav Consulting 等服务提供商收取最高不超过 0.15% 的服务费（这一比例会随着 TVL 的上升而减少）；ETF 管理费为 0.15%。 OUSG 自 2023 年 2 月发行以来，随着收益的实现价格持续走高，目前价格为 1 OUSG = 104.70 美元。 3、代币化货币市场基金 OMMF 即将推出的 OMMF 是一种代币化货币市场基金，目的是提供一个购买美国货币市场基金的流动性敞口。与 OUSG 类似，全球投资者均可使用 USDC 或美元购买 OMMF，最低投资金额同样为 10 万 USDC。 （1）投资组合 投资组合绝大部分将投资于货币市场基金（MMF），并持有一小部分 USDC 和美元保持流动性。 （2）收益率及费用 OMMF 尚未发行，其官网上显示的年化收益率（APY）为 4.73%。 未来收益将以新代币的形式每天空投给代币持有者，OMMF 代币将始终以 1 美元的价格购买和兑换。 对于底层的 MMF 资产类别，Ondo 也尚未公布。 费用方面：Ondo 收取 0.15% 的管理费用；Nav Consulting 等服务提供商收取最高不超过 0.15% 的服务费（这一比例会随着 TVL 的上升而减少）；MMF 管理费尚未公布。 4、三种代币化金融产品的对比 USDY、OUSG、OMMF 三种代币化金融产品的主要区别包括： OUSG 和 OMMF 分别代表的是持有国债和货币市场基金的股权 / 份额，而 USDY 是一种有息票据。 OUSG 和 USDY 是总回报工具：对基础资产支付的任何利息都会进行再投资，使得这些代币的价值通常会随着时间的推移而增值。而以 OMMF 支付的任何利息都会定期以额外的 OMMF 代币形式支付给投资者，从而使 OMMF 的价值始终保持在 1 美元附近。 OUSG 和 OMMF 适用于全球的合格投资者购买；而 USDY 仅适用于符合条件的地区的投资者，但无需投资者认证。 OUSG 和 OMMF 可以随时在二级市场上进行交易；而 USDY 有锁定期限制，但锁定期后可以自由交易。 具体对比的表格如下： 5、Flux Finance 由于监管合规的原因，Ondo 的部分产品只能面向 KYC 许可客户。因此 Ondo 与后端 DeFi 协议 Flux Finance 开展合作，为 OUSG 等需许可投资的代币提供稳定币抵押借贷业务，实现协议后端的无许可参与。 Flux Finance 是 Ondo 团队基于 CompoundV2 推出的一款去中心化的借贷协议，协议和 Compound 的基本类似。该协议可以允许用户借入和借出由 OUSG 等高质量抵押品支持的稳定币。目前，Ondo 已将该协议出售给 Ondo Foundation（曾用名 Neptune Foundation）。 Ondo 和 Flux 生态系统之间的交互方式可参考下图： 三、项目前景 1、行业分析 Ondo Finance 目前属于 RWA 赛道的重要一员。 RWA（Real World Assets，真实世界资产）是指现实资产代币化，通过将现实世界的资产上链，使得代币持有者在现实世界中拥有相应资产的所有权，并可以在链上进行贷款、出租、买卖等交易。 RWA 覆盖的范围十分宽泛，囊括了主权货币、债券、股票、房地产、大宗商品（如黄金）等各类型的资产。而美国国债作为一种信用极好、流动性极佳的优质资产，成为了引领近年来 RWA 赛道大扩容的主要推手。 根据 RWA.xyz 的数据，RWA 美国国债的总市值在 2023 年 1 月 1 日仅为 1.14 亿美元，而在 2024 年 1 月 25 日已达到 8.55 亿美元，仅一年时间增长了 6 倍之多（且上述金额未计算 MakerDAO 使用 20 多亿美元的美债作为 $DAI 的抵押品）。 其中 Ondo 在 RWA 美债的市场规模达到 1.28 亿美元，排名市场第三，仅次于 Franklin Templeton Benji Investments（3.36 亿美元）和 Mountain Protocol（1.51 亿美元）。 美债信用高、收益率好，特别是在 2023 年全球经济形势较差而美联储多次加息的背景下，许多投资者选择购买美债获取较好的无风险收益。但投资美债的一大痛点就是投资较高。 即使是美国公民，繁琐的 KYC 和开户流程已经足以将大部分人拒之门外，而非美国公民更是难上加难。因此，如何在合规的情况下，将美债引入区块链、降低投资门槛，是众多 RWA 协议最为关注的问题。 Ondo 目前较为成功的一点，就是在美国现有法律框架内初步解决了美债上链的合规问题，使得 RWA 美债市场的参与者（包括投资者、基金管理人、托管银行、经纪人等各方）都能够同意 USDY 和 OUSG 的运作规则，并已经切切实实的参与了进来。 可以说，Ondo 在 RWA 美债市场已经抢得了先机。未来，Ondo 可以利用这一优势继续拓展其他资产类别的代币化路径。 2、竞争对手 Ondo Finance 在 RWA 行业的主要竞争对手包括 Franklin Templeton、Mountain Protocol 等，各竞争对手的简要介绍如下： （1）Franklin Templeton Franklin Templeton（富兰克林邓普顿基金集团）是全球领先的资产管理公司，拥有 70 余年的历史，管理资产过万亿美元。作为传统金融领域的巨头，Franklin Templeton 一直以来非常积极的参与加密货币行业，其申请的现货比特币 ETF（EZBC）亦在今年 1 月获得美国 SEC 通过。 早在 2021 年 4 月，Franklin Templeton 已在 Stellar 链上推出了政府货币市场基金 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund（FOBXX）。FOBXX 是首个使用公链进行交易处理和记录股份所有权的美国注册共同基金，受到美国《1940 年投资公司法》的监管，从其注册、管理和披露等多方面来看，该产品都是市场上最为合规的 RWA 产品之一。FOBXX 也是目前 RWA 美债赛道规模最大的产品。 根据 FOBXX 官网，其将总资产的 99% 以上的投资于由美国政府全额抵押的证券，资产信用极佳。而 FOBXX 基金的份额由「BENJI」代币表示，BENJI 价格稳定在 1 美元，主要面向美国投资者，机构和零售用户均可参与。FOBXX 通过其开发的应用 Benji Investments App 将美国国债的收益分配给 BENJI 持有者。 目前 FOBXX 的总资产规模超过 3 亿美元，年化收益率（APY）约 5.28%。从机构实力、产品规模、起步时间、合规性等方面来看，Franklin Templeton 均是 RWA 美债赛道当之无愧的龙头。 （2）Mountain Protocol Mountain Protocol 是一个收益稳定币协议，其主要业务是发行以美国国债作为抵押品的稳定币 US…
